一起做投资人

The Year of Return: Part II

去年 11 月份我和@张小珺 录 Year of R part 1的时候，对 AI 投入回报的核心担心是「ChatGPT 做出大 DAU 产品从而 subscription、广告、电商上收入可以快速增长」的逻辑不成立。现在这个正在逐渐被证实。

今年 3 月我在硅谷交流了一圈，去年 12 月 Claude 4.5 发布后，Coding 体感出现质变， OpenClaw 的火爆，Meta 等公司开始大规模使用等，带来 Anthropic 收入的爆发增长。目前 Anthropic 是 30B 左右的 ARR，单月ARR上涨 5B以上，按照这个趋势，很多买方直接线性外推到年底可以实现 80B 到 100 B 的 ARR。因此带动了北美数据中心市场重新短缺，GPU spot price 上涨，对 Capex 的重新乐观，以及上游最紧缺环节光&存的大涨。 Anthropic 的老股份额也是一股难求，从年初的 350B，上涨到了 现在 800B 左右的估值。

先不讨论 OpenAI，Gemini 等竞争对手的竞争，以及中国高性价比开源模型带来的冲击。我认为到了今年下半年，越来越多的人会开始思考：我买 Token 的钱赚回来了吗？上游 Capex 的利润，Anthropic 的收入，本身并不是 AI 产生的最终价值，而是给终端用户提供的生产资料成本，Anthropic 的收入不能回答 AI 基建回报的问题。最后这个循环要转起来，需要这些花了钱买了 Anthropic token的客户物有所值，得到增量利润。

得到利润有两种办法：1）增加收入；2）降低成本。

首先来看看增加收入这个方向。我们可以思考一个问题：一家公司突然多了 10 倍的工程师，收入就会爆涨了吗？Coding Agent 对于本身缺开发能力的个人开发者、小公司确实有很明显的帮助，但是公司越大，越不只是提高开发效率就够了，核心还是要有新的需求、新的产品被做出来，要能收到新的收入。这是一个渐进的、缓慢的过程。

至于 Openclaw 或是普通人学vibe coding这样的 token 消耗，如果仔细观察就会发现，热潮过后，Token 消耗很多时候是在重复造轮子，提供了很多情绪价值，对大多数人来说并没有真正产生生产力。这也是符合当前agent技术还处在 early adopter 阶段的特点。对绝大部分主流市场用户来说，还需要有更完善的技术和更简单的产品形态来提供实实在在的价值，并且所在的组织与环境以及生活方式也需要有很多的变化。

然后看看降低成本这个方向。这个体现在大家都在讨论和担心的硅谷大裁员。首先我认为肯定会来的，但是1）裁员能够减低的Recurring成本是一次性的；2）即使是软件工程师的工作，很多也不是 100% 都是只靠 coding agent 就能闭环解决的，还有大量的需要沟通、管理、对齐的部分。如同特斯拉的 AutoPilot 很早就可以解决 98% 的驾驶场景，但无法把驾驶员彻底替代；3）如果 AI 能够从软件工程师进一步渗透到知识工作者白领的大裁员，也会引发更大规模的衰退，毕竟大部分公司的收入最后还是来自于社会整体的收入提高而不是失业率上升。

说到底，这个问题的本质是 模型公司收入带动Capex 的快速上涨预期 + 新需求的逐渐兑现实际 会有巨大的久期错配。之前美国 Sequoia 合伙人 David 提出的 200B 问题和 600B 问题是关注同一个「AI 投入何时有相称回报」问题，所不同的是，Hyperscaler 对 Capex 投入的回报可以有耐心，但 Anthropic 这样的模型的客户是需要看到更及时回报的，否则没有理由空烧 token。

我毫不怀疑 AI 在长期会创造巨大的新需求，产生巨大的价值，但这是需要时间，需要人和组织的变化的。快速实现 AGI，短期投入的巨大成本很快看到回报的奇点叙事在短期落空的可能性非常大。

为什么今年尤其关键？在过去的几年，AI 投入还在大公司自己 balance sheet 和 cash flow能够承受的范围内。但现在 Capex 投入已经非常大，就连 Mega7 也需要举债去募资才能支撑了，简单计算下来，仅存储一个环节公司的利润已经超过几大 hyperscaler 的利润，在这条产业链上利润的分配已经严重失衡。同样，anthropic 等模型公司的收入今年也到了冲击千亿美金的规模，也是需要下游用户有很显著的收益增量才能持续的了。

所以我的预测是：现在还是越来越多的人来吃螃蟹的过程，Anthropic 为代表的 coding model 收入在 FOMO 驱动下会暴涨一段时间，然后增长会放缓，并且这里很多token收入最后并不会是 recurring 的，这将使得线性外推的预期落空，沿着供应链传递到 capex 端，这个事情大概率会在12个月内发生，尤其是下半年大家开始拍明年预算的时候带来的影响就更大了。

AI 是人类历史上最大的技术革命，它同时几乎必然也伴随着最大的金融泡沫。短期技术正在巨变很确定，长期的前景也很确定，但中期节奏的处理对创业者和投资人会是很大的挑战。

与此同时，AI 技术发展带来的真正价值创造，我坚信将由大量具有全新产品形态和组织形态的创业公司来实现。这是一个需要不断创新、经营、成长的过程，需要时间，不是一蹴而就，所以会带来久期的错配。但这也是为什么我们在这个时候如此看好创业公司机会的原因。越新的技术需要越新的组织。现在很多从业者也意识到了这一点，这将使创业公司的机会变得更大。

公元不是个依恋延长线的人。她自己将这种行为逻辑定义为：另开一桌。

这个说法可以注意一下，在「elsewhere」对她的采访中，出现了31次。这也是公元非常关键的人生信条。

2024年大年三十，公元接到沈南鹏的电话，通知她成为红杉的合伙人。这是相当可怕的速度——五年前的2019年，她加入红杉时还只是VP（副总裁）。

当然，title无法说明所有问题。但公元的故事，一定程度上可以透露，红杉需要的、以及褒扬的组织和价值观是什么。

所以在对公元的访谈里，除了她个人的成长历程——比如如何阴错阳差来到VC行业；怎么从一家早期VC加入红杉；以及成为合伙人的历程，我们也花了相当长的篇幅去讨论更多关于红杉的话题，比如他们的投委会是怎构成的；为什么红杉会拥有一种几乎绝无仅有的组织形态；以及红杉文化的核心到底是什么等等。

历史上关于红杉的内容很多，但这些都少有被揭秘过。

崩盘就在最近
当所有人都觉得市值8000亿美元的硬件周期股一晚上暴涨15%还很正常的时候，可以蒸馏一下巴老的skill 让他告诉你一个锦囊
打开绝对只有两个字
快逃

泡沫周期末期观察：

全民fomo 上杠杆
国家队这次如何控盘呢
（老登股的持仓都砸完了）

如果你认真研究过 Steve Jobs 和 Tim Cook，你就对俞浩有自己的判断了。Steve 提出的 4 象限伟大，而 Tim 的坚守更加伟大。

基金合伙人，如果没募资过。
不能算真的合伙人。

募资不募资，真的差别很大，求过人，才知道人世间啥样。

投资人就是甲方好做，募资就是乙方难当。

最近，有个特别深的感触。
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​就是听了很多心路历程，创业故事，想变成站在风口上猪的故事。
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​发现刻意为之的，很多都成不了。
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​好像刻意为之，姿势都会发生形变。
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​反倒是晃晃悠悠，跟着心走的，最后都成了。
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​也就是泡泡玛特王宁那句:我们是典型的创业公司，本来想做A，做着做着做成了B，突然又在C成功了，可能有一天在D变得更成功。
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以前想法不值钱
现在想法更不值钱了
如果有个人跟你说他有一个好的想法
你对他至少有了一个初步判断
就是他连AI都不会用

现在至少应该是让别人看到这个想法最初的玩具形态
基于这个玩具想象未来的宏伟叙事吧

因为段永平想起一件往事，大约18年吧泡泡玛特在新三板上，我和我当时的合伙人Jason都是狂热爱买用户，所以我们想去投一点，但确实我们似乎除了热爱没有什么其他的价值。且当时没有太多能力在公司需要的估值下找到顶级大钱。所以后来不了了之。而且主要当时我们也没什么钱。
所以当时我得出一个结论，我没什么钱的时候，不要考虑价值投资。我可以两肋插刀投资，义气投资，但我没有资格价值投资。主要的原因是我自己，没有价值。

这次去硅谷，主要是学习AI ，可顺路还体验了价值投资者常提到的零售企业。

住的酒店附近就有用一家Trade Joe's，早上八点开门，吃过早饭过去逛了逛，店门很整洁，我比较喜欢的是它们墙上的插画，很有活力，据说年轻人会去。

Costco 是和做零售投资的朋友一起去的，她还专门办了张国际卡，不然进不去。因为之前去过国内的山姆会员店，整体上没啥大的反差。朋友说里面还卖喜诗糖果的礼品卡，正好买了两张，还吃了份1.5美元的热狗套餐，牛肉肠口感很新鲜，略有点咸。

喜诗糖果的店，一眼看过去白墙黑色Logo，很有风格，进去后发现种类还不少，买了几样。店员热情洋溢，拿着各种糖果让试吃，吃了两块，感觉很划算。

中间还去过一家华人大超市，名字忘了，里面都是中国食品，说是台湾人开的，老干妈之类的都有，和国内的大超市体感差不多。

AGI 到来，这种生活体验，依旧必不可少。