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#投资/理念/我所理解的价值投资
1、价值投资的理念如果高度凝结，只有两句话，第一句是：买股票就是买公司，第二句是：买公司就是买公司未来的现金流折现。
2、股市作为一个整体长期上涨的动力来自于经济的增长，或者更准确来说，来自上市公司业绩的增长，来自于公司创造的价值的增长。投资者作为一个整体能从里面赚到的钱也只能是上市企业价值的增长带来的。没有企业价值的增长，投资者作为一个整体只能零和博弈，互相掏对方口袋，因为没有增量价值产生。
3、于是在股市里面赚到钱只有两种方式，一是赚价值增长带来的收益，二是赚波动的钱，买卖不看价值，而是寄希望于有人以更高的价格接盘。股票有两层属性，分别对应“股”和”票“两层属性：股表示对一个公司部分所有权的拥有，这种所有权意味着你能分享公司价值增长的一部分；票的属性在于交易，基于你的判断随时可以在市场上买入或卖出股票，买入公司的部分所有权或者将所有权让渡给其他人。如果更看重股的属性，你更偏向于作为所有者赚公司内在价值增长带来的钱，如果更看重票的属性，那更偏向于趋势投资或者短期投机，靠交易靠价差来赚钱。
4、价值投资者更倾向于赚第一种钱，那就是股市整体或者单个公司价值增长带来的收益。而价格波动只可以利用其来加大收益，不可作为买卖的标准。买卖唯一的锚和标准是公司的内在价值。
5、如何衡量公司的内在价值是一门很大的学问。价值投资流派认为内在价值在量上的表达唯一的方法就是DCF—自由现金流折现，即一个公司未来现金流的折现，也就是一个公司未来能赚到的钱折现到现在是多少。基于内在价值与当前市值的比较，来判断公司是否值得买入或持有。
6、从定义上，因为内在价值的衡量涉及到对公司未来现金流的判断，通俗一点来讲，就是衡量公司未来能赚多少钱。但这是一个相当难的事情，大多数公司的业务变化面临高度的市场不确定性，衡量三五年的自由现金流已经很难了，更遑论衡量公司整个生命周期的自由现金流。即使是最了解公司业务的管理层也很难预料到市场的各种变化以及未来公司能赚多少钱。
7、但这并不意味着价值投资的方法在衡量价值这件事情上无解。巴菲特说，模糊的正确好过精确的错误，从更高维度的定性层面去衡量是怎么赚钱、赚钱能力、赚钱能力的可持续性是更重要的。
8、如果我们能理解一个公司的商业模式，也即理解公司是怎么赚钱的，赚钱能力强不强，赚钱辛不辛苦，赚钱能力是否可长期持续，假使你能够回答这些问题，就能大致判别一个公司是不是好公司。
9、对于好公司的判断，涉及到价值投资中第一个重要的理念，护城河。护城河本质在回答公司的竞争力问题。资本是逐利的，在一个自由市场中，一个很容易赚钱的公司一定会引来无数竞争对手，竞争加剧一定会导致企业的赚钱能力和赚钱的可持续性受到影响，从而向行业整体的平均利润率收敛。除非公司有某种或某些行业特有的资源禀赋、能力，能够阻挡外来者的竞争，从而独享超过行业平均水平的超额利润率。这种资源禀赋或者能力，就是企业的护城河。在巴菲特的投资理念中，一个好的公司一定是一个有护城河的公司。
10、护城河可以来自不同方面，典型的有网络效应（如腾讯的微信）、强大的品牌（如茅台）、特许经营权（如长江电力、中国海洋石油）、转换成本（如Adobe），规模效带来的成本优势（如比亚迪）。
11、一个公司是不是真的长期有护城河，要动态的去看，警惕伪护城河。举个最近的例子，在去年外卖大战之前，美团被很多价值投资者认为有护城河，外卖市场的绝对王者，占据市场70%以上份额，字节的抖音外卖、饿了么、京东都无法攻破美团在外卖上的壁垒。美团在商家、骑手、用户构建了一个三边网络，用户越多，商家越容易入驻；商家越多，供给也越丰富，吸引更多用户；同时用户越多，订单越多，骑手越有钱赚，骑手供给更多，履约网络越高效，骑手送的越快越便捷，配送费越便宜，因此用户又越多。如此形成一个看似有飞轮效应的三边网络，牢不可破。但是很快，在淘宝闪购决定发起外卖大战并且成功从美团嘴里硬生生咬下一块市场份额时，大家开始发现美团的护城河似乎也并不是牢不可破，看对手愿意花多大的代价。再举一个更早的例子，16、17年马老师放言，中国的电商市场上阿里抬头望去，看不见竞争对手，大局已定。但很快拼多多横空出世，7、8年的时间，已经长成一个淘天一样的庞然大物，甚至有更强的盈利能力和更快的发展速度，GMV超越淘天在不久的将来就会成为一个事实。
你方唱罢我登场，城头变幻大王旗，你以为是护城河，但没想到只是轻轻一跃就可以跨过去的栅栏。护城河三个字看起来简单，但是真正长期有护城河的企业不多。
13、价值投资告诉我们，投资要找好公司。好公司不容易找，很难判别，需要下很大的功夫，但人的精力和注意力是有限的，人的认知也是很有限的。好公司三个字看似简单，包含太多内容，需要多方位评估：生意模式、企业文化、管理层是否本分是否可信任等等。强如巴菲特，一生能找到的真正意义上的好公司也不超过20个。
14、因此，引出价值投资中第二个重要的理念：能力圈。投资者应该尽量在自己能力圈范围内寻找机会。当你发现一个好公司的时候，多一点怀疑精神和谨慎态度，问问自己是否真的懂这个公司和这门生意。如果不确定，那么请记住，不懂不碰。我们无法赚到自己认知之外的钱，虽然鸡汤，但我认为这是投资中里最值钱的一句话。一个人是很难去同时搞懂那么多商业模式和公司的。
15、当你找到一个好公司而且你觉得你真的懂它的时候，别急，好公司并不意味着你任何时候投资它都能赚钱，你还需要一个好价格。即使是强如贵州茅台这样顶级的商业模式，如果你在21年的高点买了它，也可能踏上漫漫无期的回本之路。好公司+好价格，缺一不少，即使你买了一个好东西，买的太贵了依然可能是一笔很差的投资。
16、看到这里，你应该大概感受到了投资之艰难。投资中的不确定性因素太多，你可能会看走眼，对公司的发展产生误判，可能在一个误以为便宜的价格入手，结果它的股价没有最低，只有更低。因此，时常对投资和市场抱有敬畏之心。芒格说，反过来想，总是反过来想。投资中的第一要义不是怎么赚到钱，而是想着怎么做才会不亏钱。投资中有如此多的不确定性，因此我们做决策时，要留有安全边际。
18、安全边际，价值投资中第三个最重要的理念。两层理解，第一层理解，在买入价格上，尽量保守，不对公司未来做过度乐观的预测，来留有一定的安全空间；第二层理解，我认为是更高维的，段永平所理解的安全边际，是你对一个公司懂的程度。你对一个公司越懂，在这个公司上你的安全边际越高。因此，价值投资者花最多的时间研究一个公司的商业模式，护城河，竞争格局等等基本面因素，因为这是搞懂一家公司最重要的部分。
巴菲特说，价值投资很容易，但并不容易（simple but not easy ），这是因为价值投资的底层逻辑大道至简，就是巴菲特在几十年股东会上不厌其烦反复在说的那些东西，商业模式、护城河，安全边际、市场先生、现金流…都是一些不难懂的东西。但价值投资之路同时又非常艰难，难点有二，其一是懂一个公司是很难的，段永平在网易上赚了很多钱，但他依然非常坦诚地说，不能说我真的懂了。我不认为他仅仅是谦虚，而是对一个公司的“懂”是无止境的，需要了解非常多的东西，不光是公司本身，还包括行业、宏观经济甚至社会环境等等从微观到宏观的方方面面；其二，也是价值投资真正难的地方，就是忍受股价的波动，忍受市场先生情绪的变化无常，承受住市场有时候出现的极端情况依然还能活下来。
价值投资，注定艰难。但它是普通人长期战胜市场唯一的路。
1、价值投资的理念如果高度凝结，只有两句话，第一句是：买股票就是买公司，第二句是：买公司就是买公司未来的现金流折现。
2、股市作为一个整体长期上涨的动力来自于经济的增长，或者更准确来说，来自上市公司业绩的增长，来自于公司创造的价值的增长。投资者作为一个整体能从里面赚到的钱也只能是上市企业价值的增长带来的。没有企业价值的增长，投资者作为一个整体只能零和博弈，互相掏对方口袋，因为没有增量价值产生。
3、于是在股市里面赚到钱只有两种方式，一是赚价值增长带来的收益，二是赚波动的钱，买卖不看价值，而是寄希望于有人以更高的价格接盘。股票有两层属性，分别对应“股”和”票“两层属性：股表示对一个公司部分所有权的拥有，这种所有权意味着你能分享公司价值增长的一部分；票的属性在于交易，基于你的判断随时可以在市场上买入或卖出股票，买入公司的部分所有权或者将所有权让渡给其他人。如果更看重股的属性，你更偏向于作为所有者赚公司内在价值增长带来的钱，如果更看重票的属性，那更偏向于趋势投资或者短期投机，靠交易靠价差来赚钱。
4、价值投资者更倾向于赚第一种钱，那就是股市整体或者单个公司价值增长带来的收益。而价格波动只可以利用其来加大收益，不可作为买卖的标准。买卖唯一的锚和标准是公司的内在价值。
5、如何衡量公司的内在价值是一门很大的学问。价值投资流派认为内在价值在量上的表达唯一的方法就是DCF—自由现金流折现，即一个公司未来现金流的折现，也就是一个公司未来能赚到的钱折现到现在是多少。基于内在价值与当前市值的比较，来判断公司是否值得买入或持有。
6、从定义上，因为内在价值的衡量涉及到对公司未来现金流的判断，通俗一点来讲，就是衡量公司未来能赚多少钱。但这是一个相当难的事情，大多数公司的业务变化面临高度的市场不确定性，衡量三五年的自由现金流已经很难了，更遑论衡量公司整个生命周期的自由现金流。即使是最了解公司业务的管理层也很难预料到市场的各种变化以及未来公司能赚多少钱。
7、但这并不意味着价值投资的方法在衡量价值这件事情上无解。巴菲特说，模糊的正确好过精确的错误，从更高维度的定性层面去衡量是怎么赚钱、赚钱能力、赚钱能力的可持续性是更重要的。
8、如果我们能理解一个公司的商业模式，也即理解公司是怎么赚钱的，赚钱能力强不强，赚钱辛不辛苦，赚钱能力是否可长期持续，假使你能够回答这些问题，就能大致判别一个公司是不是好公司。
9、对于好公司的判断，涉及到价值投资中第一个重要的理念，护城河。护城河本质在回答公司的竞争力问题。资本是逐利的，在一个自由市场中，一个很容易赚钱的公司一定会引来无数竞争对手，竞争加剧一定会导致企业的赚钱能力和赚钱的可持续性受到影响，从而向行业整体的平均利润率收敛。除非公司有某种或某些行业特有的资源禀赋、能力，能够阻挡外来者的竞争，从而独享超过行业平均水平的超额利润率。这种资源禀赋或者能力，就是企业的护城河。在巴菲特的投资理念中，一个好的公司一定是一个有护城河的公司。
10、护城河可以来自不同方面，典型的有网络效应（如腾讯的微信）、强大的品牌（如茅台）、特许经营权（如长江电力、中国海洋石油）、转换成本（如Adobe），规模效带来的成本优势（如比亚迪）。
11、一个公司是不是真的长期有护城河，要动态的去看，警惕伪护城河。举个最近的例子，在去年外卖大战之前，美团被很多价值投资者认为有护城河，外卖市场的绝对王者，占据市场70%以上份额，字节的抖音外卖、饿了么、京东都无法攻破美团在外卖上的壁垒。美团在商家、骑手、用户构建了一个三边网络，用户越多，商家越容易入驻；商家越多，供给也越丰富，吸引更多用户；同时用户越多，订单越多，骑手越有钱赚，骑手供给更多，履约网络越高效，骑手送的越快越便捷，配送费越便宜，因此用户又越多。如此形成一个看似有飞轮效应的三边网络，牢不可破。但是很快，在淘宝闪购决定发起外卖大战并且成功从美团嘴里硬生生咬下一块市场份额时，大家开始发现美团的护城河似乎也并不是牢不可破，看对手愿意花多大的代价。再举一个更早的例子，16、17年马老师放言，中国的电商市场上阿里抬头望去，看不见竞争对手，大局已定。但很快拼多多横空出世，7、8年的时间，已经长成一个淘天一样的庞然大物，甚至有更强的盈利能力和更快的发展速度，GMV超越淘天在不久的将来就会成为一个事实。
你方唱罢我登场，城头变幻大王旗，你以为是护城河，但没想到只是轻轻一跃就可以跨过去的栅栏。护城河三个字看起来简单，但是真正长期有护城河的企业不多。
13、价值投资告诉我们，投资要找好公司。好公司不容易找，很难判别，需要下很大的功夫，但人的精力和注意力是有限的，人的认知也是很有限的。好公司三个字看似简单，包含太多内容，需要多方位评估：生意模式、企业文化、管理层是否本分是否可信任等等。强如巴菲特，一生能找到的真正意义上的好公司也不超过20个。
14、因此，引出价值投资中第二个重要的理念：能力圈。投资者应该尽量在自己能力圈范围内寻找机会。当你发现一个好公司的时候，多一点怀疑精神和谨慎态度，问问自己是否真的懂这个公司和这门生意。如果不确定，那么请记住，不懂不碰。我们无法赚到自己认知之外的钱，虽然鸡汤，但我认为这是投资中里最值钱的一句话。一个人是很难去同时搞懂那么多商业模式和公司的。
15、当你找到一个好公司而且你觉得你真的懂它的时候，别急，好公司并不意味着你任何时候投资它都能赚钱，你还需要一个好价格。即使是强如贵州茅台这样顶级的商业模式，如果你在21年的高点买了它，也可能踏上漫漫无期的回本之路。好公司+好价格，缺一不少，即使你买了一个好东西，买的太贵了依然可能是一笔很差的投资。
16、看到这里，你应该大概感受到了投资之艰难。投资中的不确定性因素太多，你可能会看走眼，对公司的发展产生误判，可能在一个误以为便宜的价格入手，结果它的股价没有最低，只有更低。因此，时常对投资和市场抱有敬畏之心。芒格说，反过来想，总是反过来想。投资中的第一要义不是怎么赚到钱，而是想着怎么做才会不亏钱。投资中有如此多的不确定性，因此我们做决策时，要留有安全边际。
18、安全边际，价值投资中第三个最重要的理念。两层理解，第一层理解，在买入价格上，尽量保守，不对公司未来做过度乐观的预测，来留有一定的安全空间；第二层理解，我认为是更高维的，段永平所理解的安全边际，是你对一个公司懂的程度。你对一个公司越懂，在这个公司上你的安全边际越高。因此，价值投资者花最多的时间研究一个公司的商业模式，护城河，竞争格局等等基本面因素，因为这是搞懂一家公司最重要的部分。
巴菲特说，价值投资很容易，但并不容易（simple but not easy ），这是因为价值投资的底层逻辑大道至简，就是巴菲特在几十年股东会上不厌其烦反复在说的那些东西，商业模式、护城河，安全边际、市场先生、现金流…都是一些不难懂的东西。但价值投资之路同时又非常艰难，难点有二，其一是懂一个公司是很难的，段永平在网易上赚了很多钱，但他依然非常坦诚地说，不能说我真的懂了。我不认为他仅仅是谦虚，而是对一个公司的“懂”是无止境的，需要了解非常多的东西，不光是公司本身，还包括行业、宏观经济甚至社会环境等等从微观到宏观的方方面面；其二，也是价值投资真正难的地方，就是忍受股价的波动，忍受市场先生情绪的变化无常，承受住市场有时候出现的极端情况依然还能活下来。
价值投资，注定艰难。但它是普通人长期战胜市场唯一的路。
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黄金主要是作为一种避险资产存在，作为一个全世界任何一个地方都认的资产，不受任何国家和政府控制，当国际局势不稳定、战争爆发的时候，全球资金风险偏好降低，黄金成为很好的避险品种。这两三年黄金的快速上涨主要有几个原因：一是诸如中美竞争、俄乌冲突、巴以冲突等黑天鹅事件频发，资金避险需求较高；二是资金对同样作为避险资产美元和美债信心程度降低，Trump 上台后一系列动作让全球资金对美元信心减弱，加上美国政府债务高涨问题一直没有得到解决，反而越来越严重，美元和美债避险属性正在削弱，因此今年以来美元进入贬值通道，黄金作为替代品承接了资金的避险需求；第三，全球央行是这几年市场的大买方，减持美债增持黄金，体现全世界央行正对美元体系投下不信任票。尤其是中国央行在黄金上的储备水平远低于其他国家央行，近几年一直是市场上的大买家，
但黄金作为巴菲特口中所说的“不产生任何现金流”的资产，它的价格完全由人们的共识决定。一件商品的价格通常和它的成本和价值相关，股票的价格由公司的盈利和增长决定。但黄金的价格没有锚点，黄金价格究竟是 3000 美元/盎司还是一万美元/盎司，没有任何实际意义，只代表着市场愿意给多少价。当我们购买黄金的时候，不是黄金未来能生息能源源不断带来现金流，只是期望未来有人以更高的价格把它买走。按巴菲特的理论，这种资产你很难去判断它究竟值多少钱。
另外当一个资产持续火热以至于大家觉得它只涨不跌的时候，往往就是风险聚集要特别小心的时候。就像曾经大家认为买房就一定赚钱一样，没有任何一种资产只涨不跌。
回归到黄金的避险属性，它本身就应该是一个保守型、对冲风险的资产，合理的做法是在资产配置中将 5%-10% 的仓位长期放在黄金上面，有效去对冲其他类别资产带来的风险。
如果你相信黄金依然会上涨，合适的买点可能不是短期涨了很多的时候，而是出现一些外部事件让黄金价格回调的时候。
但黄金作为巴菲特口中所说的“不产生任何现金流”的资产，它的价格完全由人们的共识决定。一件商品的价格通常和它的成本和价值相关，股票的价格由公司的盈利和增长决定。但黄金的价格没有锚点，黄金价格究竟是 3000 美元/盎司还是一万美元/盎司，没有任何实际意义，只代表着市场愿意给多少价。当我们购买黄金的时候，不是黄金未来能生息能源源不断带来现金流，只是期望未来有人以更高的价格把它买走。按巴菲特的理论，这种资产你很难去判断它究竟值多少钱。
另外当一个资产持续火热以至于大家觉得它只涨不跌的时候，往往就是风险聚集要特别小心的时候。就像曾经大家认为买房就一定赚钱一样，没有任何一种资产只涨不跌。
回归到黄金的避险属性，它本身就应该是一个保守型、对冲风险的资产，合理的做法是在资产配置中将 5%-10% 的仓位长期放在黄金上面，有效去对冲其他类别资产带来的风险。
如果你相信黄金依然会上涨，合适的买点可能不是短期涨了很多的时候，而是出现一些外部事件让黄金价格回调的时候。
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在伯克希尔.哈撒韦 2013 年的股东大会上，巴菲特表示，自己一生中持有过 400-500 只股票，而收益的大部分来自其中的 10 只。查理.芒格接着说：“如果去掉几笔顶级投资，公司的长期业绩表现其实相当普通”
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有一个经典的段子这样描述飞行员的工作：一小时接一小时的无聊中穿插着瞬间的极度恐惧。投资也是如此，作为一个投资者，你成功的因素是你如何应对偶尔出现的瞬间恐惧，而不是你如何度过年复一年的无聊巡航。
From《金钱心理学》
From《金钱心理学》
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十三邀采访陈晓卿的这一期里，陈晓卿说他问一个耶鲁大学历史系主任弗里德曼，说中餐和西餐最大的差别是什么，弗里德曼说：中餐是一个粘合剂，我看在你的影片里，大家重要坐在一起一起吃顿饭，这对于一个美国人来讲，已经很长时间没看到了，一个大家族能够坐在一起，我们只有在葬礼上。
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尝试了一下Google最近大火的 Nano Banana 模型，结果朋友圈一众朋友都以为是真的手办，还有人以为是 3D 打印，其中还有本身在大厂搞算法到朋友。Google 这个模型文生图的能力真的以假乱真到分别不出来了。
想起@张小珺 和 yushen 的那一期播客里说，未来已来，只是分布不均匀。我了解的大厂里还有很多程序员都不知道最新的最好玩的模型，更不用说大多数的其他人了。
想起@张小珺 和 yushen 的那一期播客里说，未来已来，只是分布不均匀。我了解的大厂里还有很多程序员都不知道最新的最好玩的模型，更不用说大多数的其他人了。
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今天在现场听许知远分享的时候最大的一个感受就是语言的魅力和有趣，这背后是深厚的积累和知识面的宽广带来的语言的机锋。就是一个平淡甚至乍听起来有点无厘头的问题，经过他的回答变得有趣。
现场有个同学问，说我们公司现在在做一个大语言模型，如果许老师来设计的话，你会希望这个模型会有什么样的特点？
许的回答是，我希望这个模型能够拥有的最大优点是能创造氛围。我相信模型在逻辑层面上一定是能够越来越好越来越快地给人们一个正确的答案，但人机对话是不是最终真的有能力创造出人和人对话的碰撞才能产生的氛围：相谈甚欢、互相激发、对话中思维的游荡带来的意外，抑或是尴尬、无措、愤怒，以及在这对话中产生的种种细微的感受。我很怀疑大模型能否做到这一点。
我很喜欢这个回答！
现场有个同学问，说我们公司现在在做一个大语言模型，如果许老师来设计的话，你会希望这个模型会有什么样的特点？
许的回答是，我希望这个模型能够拥有的最大优点是能创造氛围。我相信模型在逻辑层面上一定是能够越来越好越来越快地给人们一个正确的答案，但人机对话是不是最终真的有能力创造出人和人对话的碰撞才能产生的氛围：相谈甚欢、互相激发、对话中思维的游荡带来的意外，抑或是尴尬、无措、愤怒，以及在这对话中产生的种种细微的感受。我很怀疑大模型能否做到这一点。
我很喜欢这个回答！
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