目前不持有腾讯 //@0x木清: 目前没有在车上？

今天港股盘后，腾讯发布了25q3财报：

1、关键数据超过预期，又是很漂亮的财报，Q3营收1928.69亿元，同比增长15%，预期为1888亿元。经调整净利润705.51亿元，同比增长18%，预期为659.74亿元。

2、同时有好消息传来，彭博报道说腾讯和苹果就小程序、游戏的分成问题达成一致，双方各退一步，苹果不再坚持30%，腾讯同意缴纳15%的“苹果税”。电话会上管理层没有回应这个提问，让大家等公告。至于是苹果、腾讯，到底谁赢了？这有点见仁见智。我只能说，两者的商业模式都很硬，硬碰硬，win-win。现在比较流行，各自胜利，各自表述。

3、作为移动互联网时代的船票，微信再一次成为AI时代腾讯的诺亚方舟，张小龙要救腾讯两次，哈哈。微信将推出一个AI智能体，串联起来微信内的各种功能/服务，闭环满足用户所有需求，拳打豆包，脚踢千问。有用户场景，就是了不起。这个大饼，我先吃了。

4、增值服务收入959亿，同比增长15%。其中国内游戏428亿，同比增长15%。社交网络收入323亿，同比增长5%。腾讯的算盘打的贼精，游戏创造“更健康”的现金流，微信负责“更长久”的未来。我是段永平的话，我也更喜欢腾讯。

5、营销服务362亿，同比增长21%。全世界广告平台收入都在涨，热钱最终流向都给了“超级平台”。

6、微信电商好像没有怎么提，小店业务应该不能算满意吧，现在微信送礼物都没人提了，方知作为腾讯“电商部”的拼多多，还是有两把刷子的吧？

7、至于微信和QQ各自的定位问题，QQ卡位年轻人，微信服务普罗大众。管理层的意思，我给大家举个《黑客帝国》的例子，很好理解，微信就是其中的“矩阵”，QQ则是“锡安”。让年轻人觉得自己不一样，但终究到了年纪，还是得用微信。用户是QQ的，也是微信的，终究是腾讯的。

以上就是我对财报和电话会的看法，最后还有一个问题，腾讯能不能再给一个上车的机会？（笑）

就是这个道理！ //@才疏学浅的才浅: 尺子还是那把尺子，只是量到了新东西。文化先过关，现金流能估，价格给足安全垫，才敢把秤砣从“友情”挪到“打孔”。尺子从未换，换的是被量的对象终于长成了能被这把尺子量的模样。

那些年，段永平对拼多多看法的进化

昨天在雪球访谈里，段永平对拼多多最新的看法，已经是多少有点认可拼多多算自己“纸上打孔”的投资。

虽然区别于对苹果、茅台的投资，拼多多带了很多“风险投资”的色彩，段永平也认为自己懂“拼多多”多一点了。

今天就让我们结合段永平的公开发言，以及他H&H International Investment, LLC账户的持仓变动，来梳理下段永平过去几年对拼多多看法的变化。

18年8月，段永平评价财报数据，认为拼多多成长很厉害，但是投资无法判断未来的盈利能力，只能算风投，值得关注。同时他认为现阶段的拼多多，无法预测计算未来的现金流折现，只能相信拼多多的好文化会有不错的概率带来好结果。

18年9月，他认为拼多多赚钱不是问题，关键是找到非急功近利的办法。他“猜测”拼多多未来可以年赚200-300亿人民币。

18年11月，他认为买入拼多多是押注于黄峥的进化，所以不建议大比例买入。他觉得黄峥是实在人，拼多多起来有运气成分，但绝对不只是运气。

19年3月，段永平回国体验了下拼多多，感觉蛮好的。认为这么多人用可能是有原因的。同时具体到头寸问题，段永平坦言天使投资，再加上上市后象征性买了一点，按照目前的市值，比重并不高。根据H&H数据，上市后象征性买了一点，大概在40万股左右。

19年5月，段永平表示自己春节回国买过接近100单拼多多上的东西，拼多多有这么多用户，绝对是有道理的。但是目前不会推荐大家投资拼多多。

19年10月，段永平表示“拼多多还是不要问我的好”，希望以后不再讨论拼多多。根据H&H数据，段永平19年一直在持续买入，年底持有拼多多约96万股。20年Q1，又买入了107万股，累计203万股。

20年Q2期间，根据H&H数据，段永平清仓203万股拼多多。同时期的4月他表示，看懂拼多多的商业模式不容易，他目前也没看懂。

20年12月，段永平认为拼多多属于友情投资，连风投都不算。

21年5月，依旧表示还看不懂拼多多的商业模式。不知道公司未来是不是能长期有好的利润，护城河是什么。

21年12月，段永平表示拼多多股价从200高点（21年2月）跌到现在，自己没有想多买点，但也没卖过，因为还是看不懂商业模式。21年3月黄峥辞任董事长，承诺所有股票锁定3年不出售，段永平表示自己也要三年不卖。

21年12月，段永平表示还是看不懂商业模式，但觉得拼多多对农产品支持非常有意义，准备卖点put，PDD 01/21/2022 50 PUT（应该是没有被行权）。同期段永平表示讨厌拼多多烦人的广告，不理解他们的广告形式和广告密度。

22年2月，段永平表示依然没看懂拼多多的商业模式，但是不代表不看好拼多多。没看懂，但没有不看好的意思。

22年3月，段永平表示电商不是一个容易看懂的行业，很难知道10年后谁会是最后的赢家。

22年6月，段永平卖拼多多CALL，6/10/2022 60-65的CALL，没有看空的意思，就是想赚点小钱。

22年9月，段永平第一次TEMU下单，惊讶这么便宜，还免运费。

23年1月，段永平披露自己管的账号里有一个账号里拼多多是第二大持股。

23年3月，段永平表示不是很了解拼多多的商业模式，但我还是蛮好奇也蛮关注他们最后会做成什么样子。

23年11月，段永平表示自己搞不懂拼多多，有点像巴菲特搞不懂微软。

23年12月，段永平表示很难理解拼多多厉害的那些东西，为什么阿里等不学或者学不像？如果厉害的东西大家都跟着学的话，10年后谁会更厉害呢？

23年12月，段永平表示拼多多市值超过阿里，对阿里的冲击可能是不小的，不知道会不会警醒阿里。根据H&H数据，23年Q3，他距离上次交易3年后，段永平买入15万股拼多多。

24年1月，段永平表示，在他比较了解的公司里（年利润10亿美金以上的），未来十年总利润比过去10年总利润高的公司可能有苹果，茅台，Brk，微软，谷歌。拼多多应该算一个，但那是因为拼多多过去10年还没怎么赚到钱。

24年8月，段永平开始卖拼多多PUT，表示商业模式还不是完全懂，但这些年看来看去蛮有意思。他表示拼多多商业模式确实非常厉害，希望公司成长放缓一些，护城河能更宽一些。根据H&H数据，24年Q3，段永平买入380万股拼多多。

24年10月，段永平表示原来计划狠狠买一些拼多多和腾讯，但觉得市场低迷，可以靠多卖点put来降低买入的成本，结果……（应该是少买了很多），根据H&H数据，24年Q4，段永平买入332万股，累计持有722万股拼多多。

25年3月，对于网友加关税的利空问题，段永平表示加关税其实就是变相给老百姓加税，别的都没啥影响。根据H&H数据，25年Q1，段永平买入52万股，累计持有775万股拼多多。

2025年Q2，根据H&H数据，段永平买入91万股，累计持有866万股拼多多，目前市值约12亿美金。

需要注意的是，H&H International Investment, LLC应该只是段永平美股持仓账户中一个，不足以反映其整体投资情况。

看段永平和方三文对谈，我收获满满

其实这一期访谈下来，就像方三文在最后结束时候说的，访谈内容就是段永平经常说的，反复讲的，并没有什么新东西。

但即便这样，看视频还是和读文字很不一样，多了更多乐趣和触动。

简单总结下我收获满满的地方：

一是不会的东西是可以学会的，要学习“学习的办法”，建立信心，不要恐惧。我在面对像比如英伟达这样的机会，多少有点抵触，仔细想想都没怎么去研究学习，可能是骨子里觉得这就不是自己的能力圈，这种思维说好听点叫保守，说难听点就是固步自封。

二是原来段永平最开始不认同做功能手机，是沈炜坚持要做，因为沈炜觉得手机是很个性化的，是可以做出来差异性的，这一点纠正和帮助了段。这让我想起来最开始黄峥做电商也是搞自营，是阿布提议做平台的，最终黄峥同意了阿布的建议。这两件事挺像的。

三是诺基亚的失败在段永平眼里很简单，就是诺基亚太重视市场占有率了，忘记了用户，“倒果为因”，为了守住占有率，最后把自己守死了，一点也不冤枉。

四是巴菲特著名的人一生只需要20个机会，即打20个孔。段永平认为自己的20个孔，是投资网易、雅虎（阿里）、苹果、腾讯、拼多多，可以算是打了孔。谷歌因为没有重注，都不算。拼多多多了一些风投的感觉，即相比其他标的，风险和收益对等。

五是苹果三年没有做大屏手机，是库克一个非常大的错误，段永平看在眼里，虽然明知道苹果已经犯错了，但不影响段永平持有苹果，因为对苹果的企业文化有信心。企业文化好的公司，最终会回到正道。

六是段认为目前苹果的价格不便宜，但未来AI的应用还是要落在手机上，苹果股价一倍二倍三倍都有可能。这件事大概率会发生，但是不知道时间。预测什么发生，比预测什么时候发生，要容易很多。

七是段永平对英伟达有了新认识，认为黄仁勋十年的话，今天实现了。段不由得不认真思考黄仁勋现在说的话，希望有机会“掺合”一下AI。好办法，以后感兴趣的公司，我也这样验证。

八是段永平对于2600左右没有卖茅台，如今腰斩这件事，非常淡然。核心逻辑是就算当时2600卖掉了苹果，他这些钱也没地方去，如果买了不靠谱的公司，没准亏的更多。因为他是一个满仓主义者，拿着现金很难受。仔细想想自己因为满仓拼多多，因为所有投资就需要和拼多多比较，确实避开了很多坑。

九是段认为AI对投资行业影响很大，看图看线的人，肯定是比不过AI的，日内交易更难了。但是这一切，对价值投资没影响。哈哈。

刚听完了罗永浩和叶国富的播客，主要就三部分内容，讲三个“如何”。

如何崛起？如何做ip？如何做超市？

名创优品崛起这部分讲的最好，对过往的总结很到位，在电商最攻城略地的年代，能把实体做好，顺风顺水，铺向全国，非常厉害。

我对名创最早的印象，是他们新中关的店铺，在海淀黄庄地铁口，位置很显眼。

logo看上去像优衣库，收银台背后写着“日本快时尚设计师品牌”，店里挂着个“三宅顺也”的海报，浓浓的日系风格，半土半洋。

但当时名创的东西非常物美价廉，考虑到所见即所得，价格又不比电商贵多少，很有竞争力。

当时的购物环境，哪怕是北京，好像也是默认711这种超市的商品，就应该比电商贵一倍，没啥危机感。

至于一些街头巷尾的小卖铺，价格更是黑的不行。哪个学校没有自己的“小黑”。

周遭环境的恶劣衬托下，这种优势是巨大的，名创今天可以走这么远，我一点也不意外。

第二个部分讲的是ip。

这部分叶老板有点语焉不详了，虽然篇幅也很长，但是没讲明白。

虽然不忌讳和泡泡玛特比较，还说“南有名创优品，北有泡泡玛特”。

但我觉得在一般消费者认知中，应该真没多少人把泡泡和名创来类比的，两者的用户心智差别挺大的。

一个是ip玩具/情绪价值店铺，一个是日用品快销店铺。泡泡如今的气质很特别，名创还真不像。

虽然名创也开始卖盲盒啥的，但感觉真的不一样。

可能是因为泡泡不卖日用品百货吧，这个“减法”造就了它的气质。

名创卖盲盒，难逃小卖铺卖奥特曼的感觉，改变用户心智，不太容易。

如果名创照搬泡泡，全力发展ip，减少百货日用品销售，那它还是名创吗？

这一部分没有听明白，也没讲清楚。

第三部分是讲永辉超市胖改店的。

我听完觉得叶老板的超市梦挺靠谱的，线下这些超市也只有这一条路可以走了。

早就应该改变卖货架的商业模式了，卖货架就像淘宝天猫卖流量一样，底层逻辑有问题，时间久了，肯定不行。

从卖货架转变成卖产品，学习山姆/Costco，从和用户利益冲突，变成站在用户利益思考问题，这是必然的。

不这样改变，只能是死路一条。

黄峥：“满足用户占便宜的心理”😂

周末去了趟亦庄山姆，挺远的，我平时用极速达多一些，个把月去一次门店。

最近山姆争议不断，不少用户觉得山姆变了，甚至把矛头直指一位阿里系的高管，要求其担责下课。

我个人觉得，如果选品不再有独特性，APP越来越花哨，每年花680元办一张卓越，是来这里付费逛“淘宝”了，这确实让人难绷。

不过亦庄店人流挺多的，人满为患，山姆系统性的优势还是在的，用户信任也还在。

有朋友问我怎么看山姆的商业模式？

一方面我觉得山姆的商业模式很强大，能在线下商业各种被电商围剿的今天，和胖东来一起突围，逆转用户口碑，堪称中国实体零售双子星，非常厉害。

我第一次去山姆，印象很深刻，全程扫码和淘宝、拼多多比价，一番折腾以后，结论显而易见：要么电商没这个sku，要么确实是山姆便宜，山姆确实值得信任。

信任两字最为珍贵，逛一次山姆，现场见真章，这个信任就植入用户脑海了。

与之相对比，拼多多补贴用户几百上千块买一部iPhone ，才刚开始建立信任。

山姆还要收用户会员费，这一点，淘宝、拼多多确实比不了。

再叠加食品安全频发的当下，山姆的品牌背书和供应链管理，这种差异化优势，也深深拓宽了山姆的护城河。

但是，另一方面，为什么我觉得山姆的商业模式很容易烂掉呢？

这种烂掉不是说竞争对手，冲破山姆的护城河，外部出问题。而是说山姆一旦内部出了问题，它会很容易系统性溃败。

所谓的内部出问题，其实就是指企业文化出问题。具体表现就两点，一个忘记了用户导向，二是不再有超越利润之上的追求。

其实所有的零售平台，都有这样的问题，淘宝、拼多多也是一样的。

但是对于线下企业而言，因为自身业务的“笨重”，一旦失去了用户信任，叠加各种的资产杠杆，死亡螺旋是更难规避的。

这也能解释了为什么Costco把商品的利润率当做自己的生命线。

守不住生命线，迎来短暂的利润上升，失去了用户信任，马上迎来业务的死亡螺旋。

神仙来了都救不了，这一点比轻资产的电商平台要可怕多了。

所以说好马配好鞍，好的商业模式，一定要配套好的企业文化。

企业文化出问题，再好的商业模式，迟早被拖下水。

某度就是很眼前的例子，作为反面案例，也算是老朋友了。

哈哈。

泡泡玛特值得长期关注

上周末路过领展，原来的欧美汇，特意又去看了眼泡泡玛特。

这里有泡泡玛特第一家店，对它们而言意义非凡，当年的杂货铺，如今成长成了ip巨鳄。

中关村里最不缺乏奇迹，无数响亮的名字。

时间流转，没想到局促在新中关和欧美汇地下通道里的泡泡，如今可以走那么远。

记得15年左右在中关村实习，没事去泡泡玛特里面摇盲盒，即便不买，售货员态度也非常好，当时就觉得这家公司气质不一般。

当时时常在店里遇到狂热粉丝，讲自己家里到处都是泡泡玛特的盲盒，津津乐道，眼里都是光。

虽然不知道对错，但是深切的感受到了，这些造型各异，不会说话的盲盒，对她巨大的情绪价值。

知道泡泡太早了，一步步看着泡泡起高楼，从开杂货铺，到办潮流展，店铺也越来越精致，越来越多。

反而泡泡上市，很长一段时间都不在我的视野里。

可能是盲盒二级市场给自己留下了不好的印象，一直也没兴趣去深究，心思也都在拼多多电商这边。

这样想想，当年的狂热粉丝，简直在给我漏题，各种命运的指引，终究是错过了。

前一段时间也看了访谈王宁的《因为独特》，非常喜欢，相见恨晚。

感叹这本书早出版几年，自己早点阅读就好了。

读书真的改变命运。

最近泡泡大幅回撤，但我比较保守，暂时没有买入的机会。

但这家公司确实值得长期关注，期待未来有成为股东的机会。

对冲没问题啊，只是价值投资，一般不考虑对冲而已。
好就是好，持有就持有，首鼠两端没什么意义。 //@Chong.: 賣保險和買保險的差別而已，你這說法就好像是說保險一年一付不應該買一樣。你說的兩個都是做賣方+beta的。不反對buy有賭狗，賭限時方向，然而buy有其他對沖意義，也可以compose各種各樣的risk profile。工具本身只是工具。