为什么拼多多是超级印钞机，而美团却不是？

明天美团就会发布 2024 年 Q1 财报，作为持有美团超过 4 年的小散，有必要在事前说一些我的看法，而非当一个马后炮评论家。

先说结论，美团与拼多多都是中国移动互联网最成功的几家公司之一，都有着很深的护城河，美团在外卖这件事情上的护城河（市场份额 70%），甚至比拼多多在低价电商还要深。但就整个生意模式而言，拼多多是超级印钞机，而美团是很难赚大钱的苦生意。

很多人会误会，美团 2023 年经营利润 134 亿元（核心本地商业经营利润 387 亿元），怎么可能很难赚大钱呢。我说的赚大钱，是从投资万里挑一的角度，相对伟大公司而言的，我毫不怀疑明天美团会交出一份利润很可观的财报（大盘增长+春节是消费旺季+旅游旺季，而且美团优选在收缩亏损）。但拼多多按照现在的增速，完全释放利润的话，会在 2025 年实现 1500 亿的净利润，而美团会在 500 亿以下。美团的合理估值是在 9000 亿港币左右（现在为 7000 亿，不存在严重低估）。以下是计算逻辑：

最核心的业务：外卖（包括日均千万单的美团闪送等即时配送服务），市场份额 70%，完成了垄断，进入门槛极高，完全看不见竞争对手（按照上周蔡崇信的说法，饿了么其实放弃了在外卖上跟美团竞争，只是作为本地零售的履约基础设施而存在）。按照每年 15% 的增长（实际上是 25%，考虑到会越来越慢）， 2024 年 8000 万单，2025 年可以实现 1 亿单/天，客单 25 元（晚点报道说的 51 块客单是违反常识的，属于结算时的表面金额，扣减各种红包优惠后应该在 25 元左右，美团拼好饭占比进一步提高后，这个客单价会更低），按照 4% 的货币化率，其实就是盈利 1 块钱，目前是 0.43 元。外卖除了佣金收入，还有广告收入（占比应该小于 5%），还有配送履约收入，占比 70%。配送履约是基础设施，虽然现在还在亏钱，但已经从 2021 年 Q3 的30% 亏损率降到 2022 年 14.4%，随着订单增加与算法调优，很快就会盈亏平衡，但这块业务是妥妥不可能规模盈利的，国家、社会、餐厅、骑手，都不会允许你盈利，他属于基础民生。

综上，外卖业务利润这几年预计可以达到 300 亿左右，可以给到 20 倍的 PE，意味着可以以 10% 的增速保持 20 年增长。能够在规模大的情况下还有增速，当然是因为外卖是个超级大市场，跟智能手机一样，外卖应该处于 2015 年智能手机的节点，中国人每天 48 亿顿（剔除 6 亿城镇农村人口、剔除老人小孩，剔除早餐，实际的潜在市场规模应该是 10 亿顿左右），现在只有 7000 万单，实现 10% 的年增长是确定性很高的。而由于护城河足够高，客单也足够低（9.9 元点外卖的拼好饭虽然牺牲毛利，但是有战略意义的，防止拼多多这种竞对从低端切入外卖市场），所以可以活得足够久，行业增长自己就增长，可以活 20 年，给 20 倍 PE 是合理的。

王兴说，美团现在跌到只有外卖的估值了，被严重低估，说的就是这个意思，也就是美团之前的 5000、6000 亿港币。

再来看到店酒旅业务，2024 年可以实现 500 亿营收（2022年 319 亿营收、2023 年 410 亿，目前酒旅大盘增长都在 30% 以上），40% 的运营净利润（2022年对应经营利润率为45.8%），意味着 200 亿的运营净利润。这里面又需要分出 2 部分来讨论，其一是餐厅到店，其二是酒店。餐饮到店进入门槛极低，有流量就可以做，不需要像送外卖一样解决履约问题，本质上是一个用流量卖优惠券的事情，快手可以做，小红书可以做，抖音、视频号也可以做，将来哪个流量平台起来，也会去做，今天我甚至在招商银行信用卡中心买了一张团购券。这就意味着这块业务虽然行业在增长，但你面对如此激烈的竞争，你老大的位置是否可以保持住，没有垄断就没有超额利润，40% 的净利润率也不太可能保持住。酒店不一样，酒店是目的性很强的商旅消费，有流量的价值不大，反而更有壁垒，目前只剩下携程可以与之一战（携程2023年总营收约为445亿,净利润 100 亿）。综合来看，只能给到 10 倍以下的 PE，因为护城河确实低，有流量就能做，随着竞争的加剧，将来的利润率也会越来越低，只值 2000 亿港币。

美团其他创新业务，小象超市是个优质业务，以每年 30% 的速度在快速增长，优选是个负资产，还有美团打车、共享单车、共享充电宝、快驴进货、餐厅 SaaS 等，打包起来都不值 1000 亿。

除了以上三块业务，美团也在讲科技与出海的新故事，但都不靠谱。

科技说的就是无人机送餐，无人机不用交五险一金，不用给配送费，只需要插电，如果把这块人力成本数字化，美团一下子可以多出一千亿利润。当然，这都是痴人说梦。整个 2023 年，美团用无人机，只在特定领域完成了 22 万单，日均不超过 1000 单，而且成本更贵。这在十年内都没有实现的可能性。

再来看出海，香港拿下了第一，我相信美团的组织能力，对付 Foodpanda 这种三流选手，肯定能卷死对方，但如果你算规模，利润 = GMV*佣金率 = 年消费用户*年消费次数*客单价*佣金率，香港的订单量才十万，中东的订单量是百万级别，不到总订单量的 1%，本地生活服务要想实现拼多多做 Temu 一样的速度，那是不可能的。

所以，科技与出海，两个新故事都不性感，美团的合理估值就是外卖的 6000 亿 + 到店酒旅的 2000 亿+ 创新业务的 1000 亿 = 9000亿。如果他超出 9000 亿，我就卖了，他确实没有大家想的那么值钱，记得 2021 年春节的时候，他涨到了 2.6 万亿我也没卖，想想也是蛮疯狂的。

拼多多的生意模式比起美团，优在哪里呢？为什么他就比美团更赚钱？拼多多（指主站）的主要营收，90%是广告，而美团外卖的主要营收，靠的是佣金（不包括履约收入），而非广告，广告占比 5%，说白了，拼多多要比美团卷的多，商家不得不投放广告才能得到订单，原因在于：

1、拼多多是 SKU 导向的平台，而非店铺导向的平台。虽然同样是千万级的商家数量，但拼多多等价于拥有 1 亿个商家同时卷，这就是十倍内卷的总量。

2、全国一起卷，而非周边三公里卷。美团卖的是外卖，周边三公里才能一起卷，很多商家压根不用交广告费，因为竞争不激烈，而拼多多卖的是商品，全国都能送到。

3、拼多多低价导向，低价导致同质化，同质化进一步加剧内卷。

4、拼多多以中小商家、白牌为主，而非大商家、品牌，他们的产品同质化更严重，也只能依赖于投流买广告。

5、美团的外卖，你点来点去就是那十多家餐厅，很快就固定下来了，但拼多多卖的是商品，商品的忠诚度是很低的，你经常会买新东西，不会收藏店铺，店铺没有复购的，他又得重新买流量，这又是一次内卷。

在五重内卷 Buff 加持下，拼多多成了超级印钞机。

这还没完，拼多多还具有一个极具想象力的出海业务 Temu，把中国的供应链卖到海外，他是站在巨人的肩膀上。美团是没有这种势能的，做本地生活，需要本地的商家，不能利用国内的供给，需要本地的骑手，这让美团出海靠的是蛮力，而不是站在中国强大的供应链基础上。

段永平说，买入一个股票需要好的生意模式、好的企业文化，最后还有好的价格。现在问题来了，你觉得市值 7000 亿港币（900 亿美金）的美团与 2000 亿美金市值的拼多多，谁的价格更便宜。（注：不构成投资建议～）