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昨天跟团队去拜访了北京大学干细胞研究中心主任邓宏魁教授。邓教授从细胞治疗聊到自然界的再生，从人类基因的缺陷聊到未来的超级细胞。回来路上我一直在想，人这个物种啊，除了脑子好使，其他硬件配置还真不如很多动物。
大象为什么几乎不得癌症？按说大象体型那么大，细胞数量是人的一百倍，从概率上应该更容易得癌才对。但事实是，大象身上有二十个TP53基因拷贝，人类只有两个。TP53是基因组里最核心的抗癌基因，相当于细胞里的看门狗，一旦发现DNA损伤，要么修复，要么直接让细胞自杀。大象细胞一出问题，立刻就被按死了。人只有两个，看门狗打盹的时候，癌细胞就溜进来了。
还有壁虎。壁虎尾巴断了，很快就能长出来。蝾螈更夸张，哪怕眼睛被摘除一次又一次，每次也都能完美再生。所有动物都没有医院和医生，只有人有。动物治病就靠两样东西：免疫和再生。这两样是碳基生命修复自己的第一性原理。
——————
免疫把坏东西清掉，再生把好东西长出来。低等动物再生靠的不是什么神奇药水，而是化学渗透，就是细胞的逆向分化，即：细胞本来已经分化成组织了，遇到损伤，又能倒推回去，重新分化成需要的细胞。只不过低等动物物种进化简单，人类进化得太复杂了，大自然暂时帮我们把再生能力关掉了，其初衷也是怕细胞乱长变成肿瘤。
邓教授说，他过去三十多年，就是想帮人类把这条路重新找回来。
要理解这条路有多重要，得先明白我们是怎么生病的。我们投资人对疾病的分类主要就是自免疾病、代谢疾病、肿瘤、心脑血管疾病和神经退行性疾病这五大类。
人这一辈子吃药打针，传统药物基本都是控制疾病。血压高了吃降压药，血糖高了打胰岛素，炎症来了用激素。这些药能控制症状，但很少能真正治愈。因为病变、衰老、损伤之后，细胞没了就是没了，你没法靠吃药让死去的神经细胞长回来，让坏掉的胰岛细胞重新上岗。
所以医学界一直在找一个新范式：能不能补充新的细胞进去？这就是细胞治疗的底层逻辑。但新细胞从哪来？
——————
人体内几百种细胞，细分就两类：生殖细胞和体细胞。生殖细胞传宗接代，体细胞干活养家。生殖细胞有个神奇能力，精子和卵子结合，就是一个重编程过程，把两个成体细胞的状态重置，回到最初的全能状态，然后发育成一个新个体。克隆羊多莉就是这个原理，把体细胞核塞进卵细胞里，卵细胞的环境能把体细胞洗回出厂设置。
但克隆依赖卵细胞，而且过程像核爆炸，不可控。直到2006年，日本科学家山中伸弥找到了四个基因，OSKM，用病毒把它们塞进成体细胞里，强制表达，也能把细胞推回干细胞状态。这就是第一代诱导多能干细胞技术，即iPSC，拿了诺贝尔奖。
穿插稍微注解一下OSKM是什么。O是Oct4，S是Sox2，K是Klf4，M是c-Myc。这四个基因在胚胎干细胞里高表达，在成体细胞里基本沉默。
成体细胞为什么不让它们表达？因为细胞分化后需要稳定身份。肝细胞就要一直做肝细胞，神经细胞就要一直做神经细胞。如果这四个基因随便表达，细胞就会乱套，甚至癌变。所以大自然给它们上了好几层锁，包括：DNA甲基化、组蛋白修饰，把基因座压缩成异染色质，这些大锁链子使得细胞能够调头转录的机器根本进不去。当然，这其实是成体后的一种保护机制，防止细胞返祖变成肿瘤。
但面对疾病，这种保护机制反而成了障碍。我们想让细胞回去补充新的功能细胞，它却锁死了。日本著名骨科临床医生和干细胞科学家、iPSC发明人、2012年诺贝尔生理学或医学奖得主山中伸弥的做法是，用病毒把外源OSKM基因强行插到基因组的其他位置，绕过这些锁，大量表达蛋白，把细胞推回干细胞状态。这相当于内源的门被锁死了，科学家从窗户翻进去，强行开灯。
可是但是，这个伟大的第一代技术还是有个本质缺陷。它走的是肿瘤那条路。刚才说的四个基因里的第四个，即那个叫c-Myc的基因，本身就自带致癌属性，加上病毒随机插入基因组，就像往书里随便夹纸条，确实有可能夹到癌基因旁边，把大量复制的油门卡死，细胞就疯长变成癌症。而且整个过程像核爆炸，启动了再想停就基本不可能了。更麻烦的是，用病毒感染细胞的方法做基因编辑这件事，尤其是面对血细胞（用血细胞是因为真好用），效率是极低的，只有万分之一能成功。
传统CAR-T就是这么做的。从患者身上抽血，分离T细胞，用病毒把CAR基因插进去，体外扩增，再回输。一人一批，完全定制，国内一百万起步，等两三周甚至更久，很多病人等不起。而且病人体内的T细胞质量参差不齐，老年人化疗后的T细胞弱得很，扩增失败率高。病毒插入位置随机，每批细胞的CAR表达水平、安全性都不一样。困难重重。
——————
科学家们几十年来都在想，有没有另外一条路？低等动物再生不得肿瘤，它们走的是什么路？
答案就是化学渗透，逆向分化。小分子药物能穿透细胞膜，像钥匙一样打开细胞内部的锁。如果能配出一个化学鸡尾酒，分阶段、分剂量、精准控制，让细胞像坐火车一样，一站一站地回到干细胞状态，而不是被核爆炸炸回去，那该多好？
这个想法听起来简单，做起来却是地狱难度。从设想到做出人的CiPSC，邓教授团队花了二十五年，两百多个博士后参与，几千轮盲筛，在茫茫星辰大海中“寻找”那些在时间位置和功能上都恰到好处的化学小分子。这就像攀登珠穆朗玛峰，不是遇到一个大坑跳过去就行，而是每一步都要试，每一步都要确认下一站停在哪。
2013年，他们在Science上发表了小鼠的化学小分子重编程。2022年，Nature上发表人的CiPSC，即化学小分子诱导多能干细胞。2024年，全球首例化学重编程iPSC分化的胰岛细胞治愈了一型糖尿病病人。这个过程被国务院列为十八大以来基础前沿研究的重大原创成果，与量子科技、嫦娥探月并列。
——————
CiPSC到底好在哪？
第一是安全。不插外源基因，不整合病毒，不改变基因组，走的是低等动物再生那条路，不是肿瘤那条路。邓教授说，安全性比传统方法好二十倍以上。
第二是效率。化学小分子穿透细胞膜的能力极强，血细胞很难被病毒感染，但小分子随便进。所以血细胞重编程效率一下子拉开二十倍以上。
第三是最关键的，可控。传统技术像核爆炸，CiPSC像开火车。第一阶段停五小时，第二阶段停八小时，第三阶段换组合，每个阶段用什么分子、什么剂量、作用多久，都可以精准调控。这种动态调控是遗传学方法根本做不到的。
有了CiPSC，细胞治疗就从定制西装变成了工业化成衣。
北启生物的做法就是，他们从供体身上抽一点血，用化学小分子把血细胞重编程为CiPSC，在干细胞阶段就完成了基因编辑，装上CAR导航，敲掉免疫排斥基因，然后再定向分化成T细胞。因为改的是干细胞，可以无限扩增，一个编辑好的种子细胞能扩增出天文数字的后代，所有细胞基因完全一致，批间差异几乎为零。成本从一百多万压到几千块，未来甚至两千以内。
这就是现货型通用CAR-T。病人来了，从冰箱里拿出一袋冻存的细胞，解冻直接输，像拿成品药一样。
北启生物和瑞普晨创，都是邓教授体系下的公司。瑞普晨创则聚焦糖尿病，拿的是糖尿病方向的专利授权。北启拿的是糖尿病以外的全部方向，包括自免疾病、血液肿瘤、造血干细胞、神经修复、软骨再生。
为什么先推自免？因为自免市场太大了。过去二十年出了三个药王级别的大品种，修美乐就是治自免的，一年卖几百亿美元。自免疾病的本质是B细胞叛变，产生自身抗体攻击自己的关节、皮肤、肾脏。CAR-T能深度清除B细胞，让免疫系统重置，重建健康的B细胞。北启已经在北医三院做了自免的IIT临床，四例患者一个月实现免疫重建，效果令人振奋。
——————
但这条路还很长。
CiPSC技术虽然拿到了IIT数据，但还没有进入正式临床。通用型iPSC细胞治疗在中国还没有获批先例，因为涉及基因编辑和异体细胞，CDE对其长期致瘤性和免疫排斥的评估极为审慎。监管路径还在摸索，每一步都要比传统药物更小心。
至于专利方面，我们也有担心。邓教授说得很清楚，改变细胞命运就两条路，一条肿瘤路，一条再生路。他们走的是再生路，保护的是小分子诱导的路径和机制，不是单一化合物。但基因编辑领域CRISPR的著名专利战的故事告诉我们，现实可能很骨干，而且技术永远在迭代。伯克利和博德研究所打了那么多年官司，碱基编辑、先导编辑这些新工具又冒出来，没有永恒的护城河。化学小分子重编程虽然壁垒高，但未来如果出现完全不同的分子组合或新的重编程路径，也不是完全不可能。
临床风险也不小。数据好看但样本量还很小，随访时间短。致病性B细胞清除后可能一年半复发，需要反复给药。而且细胞治疗是活的产品，安全性是药监局最看重的底线，有没有效是后话，安全不过关一切归零。
邓教授也谈到了NK细胞疗法。他的观点很鲜明，现阶段看，NK细胞疗法的持久性和杀伤力仍不及T细胞，免疫靠的是T细胞，NK更像游击队。当然业界也有人坚持NK路线，因为NK无需MHC识别，异体排斥风险低，我们也判断，这条路依然有可能存在较长时间的科学和商业价值。
——————
说到底，人这一辈子，细胞旧了、坏了，就该换新的，只是很多时候我们的身体不会换。吃药控制只是权宜之计，真正的治愈是再生。从壁虎的尾巴到蝾螈的眼睛，大自然早就给我们展示了答案。CiPSC不是让人类变成超人，而是帮人类找回那些被进化暂时关闭的能力。
你看，大象不得癌症，是因为基因组的守护基因够多。壁虎尾巴能再生，是因为细胞可塑性没有被彻底锁死。近年来科学的巨大进步告诉我们，人类完全可以在细胞和基因的层面，重新接近属于碳基生命疾病治疗的第一性原理。
这条路走了二十多年了，后面可能还要走二十多年。但中国科学家在源头上的创新，一定值得我们投资人的助力与等待。
大象为什么几乎不得癌症？按说大象体型那么大，细胞数量是人的一百倍，从概率上应该更容易得癌才对。但事实是，大象身上有二十个TP53基因拷贝，人类只有两个。TP53是基因组里最核心的抗癌基因，相当于细胞里的看门狗，一旦发现DNA损伤，要么修复，要么直接让细胞自杀。大象细胞一出问题，立刻就被按死了。人只有两个，看门狗打盹的时候，癌细胞就溜进来了。
还有壁虎。壁虎尾巴断了，很快就能长出来。蝾螈更夸张，哪怕眼睛被摘除一次又一次，每次也都能完美再生。所有动物都没有医院和医生，只有人有。动物治病就靠两样东西：免疫和再生。这两样是碳基生命修复自己的第一性原理。
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免疫把坏东西清掉，再生把好东西长出来。低等动物再生靠的不是什么神奇药水，而是化学渗透，就是细胞的逆向分化，即：细胞本来已经分化成组织了，遇到损伤，又能倒推回去，重新分化成需要的细胞。只不过低等动物物种进化简单，人类进化得太复杂了，大自然暂时帮我们把再生能力关掉了，其初衷也是怕细胞乱长变成肿瘤。
邓教授说，他过去三十多年，就是想帮人类把这条路重新找回来。
要理解这条路有多重要，得先明白我们是怎么生病的。我们投资人对疾病的分类主要就是自免疾病、代谢疾病、肿瘤、心脑血管疾病和神经退行性疾病这五大类。
人这一辈子吃药打针，传统药物基本都是控制疾病。血压高了吃降压药，血糖高了打胰岛素，炎症来了用激素。这些药能控制症状，但很少能真正治愈。因为病变、衰老、损伤之后，细胞没了就是没了，你没法靠吃药让死去的神经细胞长回来，让坏掉的胰岛细胞重新上岗。
所以医学界一直在找一个新范式：能不能补充新的细胞进去？这就是细胞治疗的底层逻辑。但新细胞从哪来？
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人体内几百种细胞，细分就两类：生殖细胞和体细胞。生殖细胞传宗接代，体细胞干活养家。生殖细胞有个神奇能力，精子和卵子结合，就是一个重编程过程，把两个成体细胞的状态重置，回到最初的全能状态，然后发育成一个新个体。克隆羊多莉就是这个原理，把体细胞核塞进卵细胞里，卵细胞的环境能把体细胞洗回出厂设置。
但克隆依赖卵细胞，而且过程像核爆炸，不可控。直到2006年，日本科学家山中伸弥找到了四个基因，OSKM，用病毒把它们塞进成体细胞里，强制表达，也能把细胞推回干细胞状态。这就是第一代诱导多能干细胞技术，即iPSC，拿了诺贝尔奖。
穿插稍微注解一下OSKM是什么。O是Oct4，S是Sox2，K是Klf4，M是c-Myc。这四个基因在胚胎干细胞里高表达，在成体细胞里基本沉默。
成体细胞为什么不让它们表达？因为细胞分化后需要稳定身份。肝细胞就要一直做肝细胞，神经细胞就要一直做神经细胞。如果这四个基因随便表达，细胞就会乱套，甚至癌变。所以大自然给它们上了好几层锁，包括：DNA甲基化、组蛋白修饰，把基因座压缩成异染色质，这些大锁链子使得细胞能够调头转录的机器根本进不去。当然，这其实是成体后的一种保护机制，防止细胞返祖变成肿瘤。
但面对疾病，这种保护机制反而成了障碍。我们想让细胞回去补充新的功能细胞，它却锁死了。日本著名骨科临床医生和干细胞科学家、iPSC发明人、2012年诺贝尔生理学或医学奖得主山中伸弥的做法是，用病毒把外源OSKM基因强行插到基因组的其他位置，绕过这些锁，大量表达蛋白，把细胞推回干细胞状态。这相当于内源的门被锁死了，科学家从窗户翻进去，强行开灯。
可是但是，这个伟大的第一代技术还是有个本质缺陷。它走的是肿瘤那条路。刚才说的四个基因里的第四个，即那个叫c-Myc的基因，本身就自带致癌属性，加上病毒随机插入基因组，就像往书里随便夹纸条，确实有可能夹到癌基因旁边，把大量复制的油门卡死，细胞就疯长变成癌症。而且整个过程像核爆炸，启动了再想停就基本不可能了。更麻烦的是，用病毒感染细胞的方法做基因编辑这件事，尤其是面对血细胞（用血细胞是因为真好用），效率是极低的，只有万分之一能成功。
传统CAR-T就是这么做的。从患者身上抽血，分离T细胞，用病毒把CAR基因插进去，体外扩增，再回输。一人一批，完全定制，国内一百万起步，等两三周甚至更久，很多病人等不起。而且病人体内的T细胞质量参差不齐，老年人化疗后的T细胞弱得很，扩增失败率高。病毒插入位置随机，每批细胞的CAR表达水平、安全性都不一样。困难重重。
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科学家们几十年来都在想，有没有另外一条路？低等动物再生不得肿瘤，它们走的是什么路？
答案就是化学渗透，逆向分化。小分子药物能穿透细胞膜，像钥匙一样打开细胞内部的锁。如果能配出一个化学鸡尾酒，分阶段、分剂量、精准控制，让细胞像坐火车一样，一站一站地回到干细胞状态，而不是被核爆炸炸回去，那该多好？
这个想法听起来简单，做起来却是地狱难度。从设想到做出人的CiPSC，邓教授团队花了二十五年，两百多个博士后参与，几千轮盲筛，在茫茫星辰大海中“寻找”那些在时间位置和功能上都恰到好处的化学小分子。这就像攀登珠穆朗玛峰，不是遇到一个大坑跳过去就行，而是每一步都要试，每一步都要确认下一站停在哪。
2013年，他们在Science上发表了小鼠的化学小分子重编程。2022年，Nature上发表人的CiPSC，即化学小分子诱导多能干细胞。2024年，全球首例化学重编程iPSC分化的胰岛细胞治愈了一型糖尿病病人。这个过程被国务院列为十八大以来基础前沿研究的重大原创成果，与量子科技、嫦娥探月并列。
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CiPSC到底好在哪？
第一是安全。不插外源基因，不整合病毒，不改变基因组，走的是低等动物再生那条路，不是肿瘤那条路。邓教授说，安全性比传统方法好二十倍以上。
第二是效率。化学小分子穿透细胞膜的能力极强，血细胞很难被病毒感染，但小分子随便进。所以血细胞重编程效率一下子拉开二十倍以上。
第三是最关键的，可控。传统技术像核爆炸，CiPSC像开火车。第一阶段停五小时，第二阶段停八小时，第三阶段换组合，每个阶段用什么分子、什么剂量、作用多久，都可以精准调控。这种动态调控是遗传学方法根本做不到的。
有了CiPSC，细胞治疗就从定制西装变成了工业化成衣。
北启生物的做法就是，他们从供体身上抽一点血，用化学小分子把血细胞重编程为CiPSC，在干细胞阶段就完成了基因编辑，装上CAR导航，敲掉免疫排斥基因，然后再定向分化成T细胞。因为改的是干细胞，可以无限扩增，一个编辑好的种子细胞能扩增出天文数字的后代，所有细胞基因完全一致，批间差异几乎为零。成本从一百多万压到几千块，未来甚至两千以内。
这就是现货型通用CAR-T。病人来了，从冰箱里拿出一袋冻存的细胞，解冻直接输，像拿成品药一样。
北启生物和瑞普晨创，都是邓教授体系下的公司。瑞普晨创则聚焦糖尿病，拿的是糖尿病方向的专利授权。北启拿的是糖尿病以外的全部方向，包括自免疾病、血液肿瘤、造血干细胞、神经修复、软骨再生。
为什么先推自免？因为自免市场太大了。过去二十年出了三个药王级别的大品种，修美乐就是治自免的，一年卖几百亿美元。自免疾病的本质是B细胞叛变，产生自身抗体攻击自己的关节、皮肤、肾脏。CAR-T能深度清除B细胞，让免疫系统重置，重建健康的B细胞。北启已经在北医三院做了自免的IIT临床，四例患者一个月实现免疫重建，效果令人振奋。
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但这条路还很长。
CiPSC技术虽然拿到了IIT数据，但还没有进入正式临床。通用型iPSC细胞治疗在中国还没有获批先例，因为涉及基因编辑和异体细胞，CDE对其长期致瘤性和免疫排斥的评估极为审慎。监管路径还在摸索，每一步都要比传统药物更小心。
至于专利方面，我们也有担心。邓教授说得很清楚，改变细胞命运就两条路，一条肿瘤路，一条再生路。他们走的是再生路，保护的是小分子诱导的路径和机制，不是单一化合物。但基因编辑领域CRISPR的著名专利战的故事告诉我们，现实可能很骨干，而且技术永远在迭代。伯克利和博德研究所打了那么多年官司，碱基编辑、先导编辑这些新工具又冒出来，没有永恒的护城河。化学小分子重编程虽然壁垒高，但未来如果出现完全不同的分子组合或新的重编程路径，也不是完全不可能。
临床风险也不小。数据好看但样本量还很小，随访时间短。致病性B细胞清除后可能一年半复发，需要反复给药。而且细胞治疗是活的产品，安全性是药监局最看重的底线，有没有效是后话，安全不过关一切归零。
邓教授也谈到了NK细胞疗法。他的观点很鲜明，现阶段看，NK细胞疗法的持久性和杀伤力仍不及T细胞，免疫靠的是T细胞，NK更像游击队。当然业界也有人坚持NK路线，因为NK无需MHC识别，异体排斥风险低，我们也判断，这条路依然有可能存在较长时间的科学和商业价值。
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说到底，人这一辈子，细胞旧了、坏了，就该换新的，只是很多时候我们的身体不会换。吃药控制只是权宜之计，真正的治愈是再生。从壁虎的尾巴到蝾螈的眼睛，大自然早就给我们展示了答案。CiPSC不是让人类变成超人，而是帮人类找回那些被进化暂时关闭的能力。
你看，大象不得癌症，是因为基因组的守护基因够多。壁虎尾巴能再生，是因为细胞可塑性没有被彻底锁死。近年来科学的巨大进步告诉我们，人类完全可以在细胞和基因的层面，重新接近属于碳基生命疾病治疗的第一性原理。
这条路走了二十多年了，后面可能还要走二十多年。但中国科学家在源头上的创新，一定值得我们投资人的助力与等待。
大象不得癌症与壁虎尾巴再生：治疗疾病的第一性原理
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1月8日，智谱在港交所挂牌，发行价116.2港元，首日市值579亿港元。第二天，MiniMax跟着上市，开盘大涨近110%，市值冲到1050亿港元以上，最高摸到1230亿。那几天的舆论场，MiniMax是被更看好的那一个，全球化的C端故事更性感。
也就五个月后，画风完全反过来了。6月初，智谱市值6500亿港元上下，MiniMax只剩2100亿，差距拉到4500亿港元。再往后，6月前两周MiniMax港股连续暴跌，两周跌了一半多，从3月18日的高点1330港元、近3900亿市值，跌到6月中旬400港元出头，腰斩还不止。智谱这边反而越战越勇，6月18日摸到2094港元历史新高，市值一度突破9300亿港元，上市五个月最大涨幅超过16倍。
我觉得估值这件事比技术圈那点GLM-5.2的热闹更值得看。两家公司同一周敲钟，同样亏损，营收规模也差不了多少，2025年全年智谱7.24亿元，MiniMax约5.69亿元人民币，营收比值才1.27倍，但市值目前已差出来快6倍。这中间发生的事，比任何关于中国AI谁更强的争论都更适合拿来讲估值这门课。
很显然，这两家现在的估值倍数，已经脱离任何传统框架的解释范围（当然，中国二级市场的所有硬科技都有点疯）。按6月上旬的数字，智谱市值约5700亿到9300亿港元区间波动，对应7.24亿元营收，市销率在576倍到1280倍之间。换算成ARR口径，智谱2026年3月的MaaS平台ARR约17亿元人民币，约2.5亿美元，对应的市值倍数大概350倍到370倍。MiniMax这边，市值1500亿到2600亿港元区间，对应7903.8万美元营收，PS在190倍到430倍之间；如果用它自己披露的最新ARR，5月底说过去两个月ARR翻倍，按此推算约3亿美元出头，倍数大概落在90到110倍。
作为参照，OpenAI最新一轮估值8520亿美元，按2025年全年收入约130亿美元算，PS大概65倍；按年化收入超200亿美元的乐观口径算，也就43倍。Anthropic最新估值逼近9000亿到9650亿美元，ARR约470亿美元，这是5月那轮谈判用的数字，更早的口径在200亿到300亿区间，对应大概20倍出头。也就是说，智谱的估值倍数是OpenAI的十几倍，是Anthropic的十几到二十倍；MiniMax倍数虽然比智谱低一截，但照样是美国头部公司的好几倍。
中国这两家公司的估值，本质上已经不是在用收入或者ARR定价，是在用一种几乎纯粹的概率赌注定价，赌的是谁会是中国AI基础设施时代的赢家。（概率赌注已成了当下科技股的估值锚⚓）
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既然两家公司都在用这套逻辑定价，为什么智谱赢了，MiniMax输了？假期看了看资料，感觉有这么几件事可以说说：
第一条，蒸馏指控。这也是最容易被技术圈忽略、但二级市场最在意的一条。2026年2月23日，Anthropic在官方博客发了一篇措辞很重的指控，点名DeepSeek、月之暗面和MiniMax三家中国AI公司，说他们通过约2.4万个虚假账户，对Claude发起超过1600万次交互，系统性提取Claude在推理、工具调用和编程上的能力，用来训练自己的模型，Anthropic管这个叫工业规模的蒸馏攻击。
三家里面，MiniMax的交互量最大，超过1300万次，远超月之暗面的340多万次和DeepSeek的15万次，Anthropic竟然还专门给MiniMax用的那套分布式多账号系统起了个名字，叫Hydra集群，重点指向的就是Agent编程和工具编排能力。
这个量级差异本身就很说明问题。MiniMax被指控的不是用了蒸馏技术这种行业通用做法，而是系统性、工业化地提取了Claude在Coding方向的核心能力。而Coding恰好是2026年市场最硬的那个估值锚点（看起来这几家都是去年才把重心转到coding的）。这意味着MiniMax受损的不只是技术独立性的声誉，更要命的是它正在试图讲的新故事，从C端转向B端Coding，这个转型故事的可信度被同时打了折扣。
这个指控本身争议很大。蒸馏是行业里普遍存在、也基本合法的技术，连Anthropic自己在博文里也承认这点；马斯克当场嘲讽说Anthropic自己用没付版权费的数据训练模型，倒有脸说别人偷。当然技术社区里很多人觉得这是一次精心计算的政治公关，目的是说服华盛顿收紧出口管制，不是认真的技术举报。
但二级市场不是技术论坛，不会跟你争论蒸馏算不算行业惯例、Anthropic是不是双标。机构投资人看到这条新闻的第一反应很朴素，如果一家公司被指控从别人那里偷师，那它的技术独立性就被打了一个问号，这个问号会直接折进估值模型里，不需要等指控被坐实，怀疑本身就是定价输入。
更关键的是，智谱完完全全不在这份名单里！当市场对MiniMax的自研含金量产生怀疑的同一时刻，智谱那条清华系学术出身、从悟道2.0一路走到GLM自研架构的叙事，反而变成了稀缺品，不是因为智谱证明了什么新东西，是因为对照组刚好被人当众挑出了毛病。
第二条，解禁规模。这个是纯粹的资本市场供给问题。MiniMax将在7月9日迎来上市以来首次大规模解禁，中金的估算是解禁股份占港股股本约63%，其中财务型投资者持仓占比超过三分之一，这批人上市时账面浮盈已经很可观，解禁窗口一开，套现冲动天然更强。智谱7月8日的解禁占比只有约11.6%，而且持仓占比最高的解禁主体是国资背景的基石投资者，这批钱的退出节奏可能受到一定限制或者反应起来会慢一点。
这种结构性差异在5月到6月已经被市场提前交易进去了。MiniMax从3月高点到6月中旬，两周内连跌34%和28%，累计跌掉一半多，解禁预期是直接推手之一，流通盘极小撑出来的稀缺性溢价，一旦看到供给即将放大十倍的窗口逼近，资金不会等到解禁那天才反应，会提前跑。智谱同期反而因为流通盘本来就更紧，公司总股本里仅约2.67%到5%左右真正在外面流通，叙事和资金双重利好叠加时，涨得比MiniMax更猛，低流通盘在利好兑现时是助推器，在利空逼近时反而是MiniMax这边的减震器失灵。
第三条，叙事能力。6月17日，Anthropic受美国紧急出口管制指令影响，暂停了Claude Fable 5和Mythos 5两款最新模型对全球的开放。智谱几乎同一时间推出GLM-5.2，MIT协议完全开源，Day 0完成华为昇腾、平头哥、摩尔线程等八家国产算力平台的推理适配。这个时间差大概率不是巧合，而是公关节奏的精确把控，当全球开发者突然面临原来最强的编程模型用不了了这个供给真空时，智谱用一个能力接近、完全开源、能本地部署的替代品填上了这个真空。官方声明里那句前沿智能不应只属于少数人、也不应被少数规则随时收回的表达，显然话里有话。
MiniMax没有这扇窗口可以蹭。它的模型在海外有调用量，但叙事上没能跟这场地缘政治事件形成共振，没有制造出我们正好能接住这个真空的叙事张力。叙事节奏这件事确实存在，确实重要，但它更像是放大器，不是发动机，如果智谱手里没有真实的1M无损上下文、没有Code Arena那个排名做底，再好的窗口期也接不住。它能解释市场反应的速度，解释不了反应的方向。
说白了，智谱能够接住这泼天富贵的背后，其实也是长期的工程准备。在出口管制收紧的背景下，能在day0即实现全谱系国产算力无损推理适配，本身也是b端市场最大的入场券。
第四条，回A进程。两家公司各自的A股IPO进程差异已经很大。智谱6月17日科创板辅导状态变更为辅导验收，拟募资150亿元，120亿砸向基座模型和算力，20亿投入MaaS平台。这是继2025年4月首次申报、后改道先上港股，2026年2月重新提交备案之后，目前推进最快的一次。
MiniMax也在5月29日启动了科创板辅导，但这里有个挺硬的门槛问题，按科创板规则，以境外上市的大型红筹企业申报A股需要满足市值不低于2000亿元人民币的要求。MiniMax跌到400港元出头时，市值约2100亿港元，折合人民币大概1900亿，已经在这条门槛线附近来回擦边，甚至有过低于门槛的瞬间。市场对它能不能顺利复制A股路径开始打问号，这个不确定性本身又反向压低了它在港股的估值，形成了一个自我强化的螺旋，A股预期变弱，港股估值跟着松动，港股估值松动又让2000亿门槛更难稳定守住。
把上面这几件事放在一起看，会发现一个更深的分岔。市场给智谱定价时，赌的是它会是智能体时代的赢家；给MiniMax定价时，用的还是它是不是一家高增长C端公司这套老框架。
这个分岔背后，其实是两家公司更底层的组织基因差异（有点事后诸葛了，仅作探讨，供业内大咖们批评指正）。智谱的核心团队出身清华知识工程实验室，唐杰带队做了十几年知识图谱和预训练研究，2021年那个全球最大的预训练模型悟道2.0就是这条学术线的延伸。这种背景的好处是，对长程任务、自主智能体这类需要耐心和系统设计的方向，团队直觉上更容易判断清楚该往哪投入，因为这本质上跟做了十几年的图谱构建、知识抽取是同一种思维方式，都是在搭建一套能长期演化、能自我维护的复杂系统。
MiniMax的闫俊杰出身商汤，产品基因更强，过去几年在C端打法上确实更敏捷，星野、海螺AI这些产品都能很快做出用户增长。但Coding Agent这个方向不是靠产品迭代速度能堆出来的，它需要的是底层训练环境的工程密度，需要在长程任务、工具调用、状态记忆这些枯燥的基础设施问题上花几个月甚至几年去磨。这种组织基因的差异，放在别的赛道上未必能拉开太大差距，但放在Coding这个2026年最硬的估值锚点上，被明显放大了（好惨）。
这里也有一个反例可以佐证组织沉淀比单点人才更重要这件事。今年以来，字节Seed团队核心研究骨干持续流失，公开报道里能查到的至少有七位，覆盖大语言模型、视觉多模态、具身智能等多个方向。人才流动在这个行业是常态，几乎每家大厂和创业公司都在经历类似的事。但智谱过去这一年没有出现因为某个核心人物离开而导致技术路线动摇的案例，它的Coding能力或许是一套体系化的训练成果，不依赖某一个人是否在场。这恰恰说明，智谱真正的护城河不是某个学术权威或者技术大牛个人的判断力，而是整个组织在训练方法、工程文化和长期项目管理上沉淀下来的东西，这些东西不会因为某一个人离职就被带走。不管是不是这样，都可以作为我们研判是否投资的一个角度。
回到概率这个框架，还可以再加一个分析角度。市场给两家公司的定价，本质上是在赌谁会是中国AI基础设施时代的赢家，但这个概率不是静态算出来的，它会随着外部事件，管制、指控、政策窗口而剧烈波动。智谱这次赢，不是因为它在前面说的四条线上同时拿到了最高分，而是因为它在这四条线上同时没有犯错。
御三家完全可能以后也跟美国一样，此起彼伏互相追赶。但这一次，MiniMax至少在两件事上撞了枪口，一个是说不清楚的蒸馏指控，一个是说得很清楚但躲不开的解禁结构。这个不犯错的框架，比做得更好的框架，更适合用来理解当前大模型公司的估值逻辑，因为在这种概率赌注式的定价机制下，一次清晰的负面信号造成的估值损伤，往往比十次正面进展带来的估值提升更剧烈，不对称性很明显。
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现在可以回到一级市场做投资这件事上了。想想有这么几个启发。
第一个启发，是技术独立性的争议本身就是一种实打实的估值变量，不需要等坐实。尽调清单里，这家公司是否存在悬而未决的技术溯源争议或知识产权诉讼，应该跟团队背景、技术指标放在同一优先级，不是等出了问题再处理的风险条款，而是定价输入项，尤其是在中美AI竞争这个大背景下，任何一条能被对手用来质疑自研含金量的线，杀伤力都会被地缘政治情绪放大数倍。
第二个启发，是股权结构和退出节奏这一隐性杠杆。智谱和MiniMax这次的分化，相当大一部分原因不是技术或商业模式优劣，是基石投资者的属性差异，财务投资者的比重和急于兑现的程度。这意味着在项目早期的股权设计阶段，谁进、谁占多少、退出周期怎么排，会在五年后的二级市场定价里留下完全不对称的印记。这件事过去常被当成融资节奏的技术细节，现在看，它应该被当成核心估值变量提前纳入投资决策。
第三个启发，是组织基因和技术路线的匹配度问题，这一点对做早期判断尤其重要。一支团队的学术或产业出身，会在不知不觉中决定它面对一个新方向时的本能反应速度和投入耐心。判断一个团队是不是适合啃某个具体的硬骨头，光看创始人简历和过去发布会上的产品很不够，更值得看的是这个团队过去十年真正沉淀下来的工作方式，是习惯做长期的系统性工程，还是习惯做快速的产品迭代，这两种能力在不同的技术拐点上会有完全不同的兑现速度。
第四个启发，回到不犯错这个框架。在概率赌注式的定价机制下，一级市场投资人评估一个团队，与其去问它有没有做出让人惊艳的东西，不如多问一句它过去两年有没有在能被验证的硬指标、合规底线、股权结构这几件基本的事上栽过跟头。在这种环境里，少犯错往往比偶尔的惊艳更能转化成稳定的估值溢价。
最后一点是关于市场瞬息变化的提醒。中国的硬科技投资在大国博弈、政策和情绪的共振之下，已经走向疯狂了，这两家大模型公司的估值显然都已进入了硅基信仰的时代，但这个时代中具体公司的估值反转仍然这么惊心动魄。大反转发生的时间窗口仅仅只有五个月，输赢逆转的速度比任何基本面变化的速度都快得多。这恰恰说明，当下大模型公司的二级市场定价，远没有到可以用来反推一级市场估值锚的成熟阶段，它更像是一面放大镜，能照出市场情绪和叙事节奏的波动，但却不是能作为一把能稳定标定企业真实价值的尺子。
一级市场投资人如果把眼下这套估值倍数直接套用到正在谈的项目上，本质上是在给一个还在剧烈震荡的钟摆找一个静止的刻度，这件事本身需要更多的耐心和怀疑，而不是更快的结论。
也就五个月后，画风完全反过来了。6月初，智谱市值6500亿港元上下，MiniMax只剩2100亿，差距拉到4500亿港元。再往后，6月前两周MiniMax港股连续暴跌，两周跌了一半多，从3月18日的高点1330港元、近3900亿市值，跌到6月中旬400港元出头，腰斩还不止。智谱这边反而越战越勇，6月18日摸到2094港元历史新高，市值一度突破9300亿港元，上市五个月最大涨幅超过16倍。
我觉得估值这件事比技术圈那点GLM-5.2的热闹更值得看。两家公司同一周敲钟，同样亏损，营收规模也差不了多少，2025年全年智谱7.24亿元，MiniMax约5.69亿元人民币，营收比值才1.27倍，但市值目前已差出来快6倍。这中间发生的事，比任何关于中国AI谁更强的争论都更适合拿来讲估值这门课。
很显然，这两家现在的估值倍数，已经脱离任何传统框架的解释范围（当然，中国二级市场的所有硬科技都有点疯）。按6月上旬的数字，智谱市值约5700亿到9300亿港元区间波动，对应7.24亿元营收，市销率在576倍到1280倍之间。换算成ARR口径，智谱2026年3月的MaaS平台ARR约17亿元人民币，约2.5亿美元，对应的市值倍数大概350倍到370倍。MiniMax这边，市值1500亿到2600亿港元区间，对应7903.8万美元营收，PS在190倍到430倍之间；如果用它自己披露的最新ARR，5月底说过去两个月ARR翻倍，按此推算约3亿美元出头，倍数大概落在90到110倍。
作为参照，OpenAI最新一轮估值8520亿美元，按2025年全年收入约130亿美元算，PS大概65倍；按年化收入超200亿美元的乐观口径算，也就43倍。Anthropic最新估值逼近9000亿到9650亿美元，ARR约470亿美元，这是5月那轮谈判用的数字，更早的口径在200亿到300亿区间，对应大概20倍出头。也就是说，智谱的估值倍数是OpenAI的十几倍，是Anthropic的十几到二十倍；MiniMax倍数虽然比智谱低一截，但照样是美国头部公司的好几倍。
中国这两家公司的估值，本质上已经不是在用收入或者ARR定价，是在用一种几乎纯粹的概率赌注定价，赌的是谁会是中国AI基础设施时代的赢家。（概率赌注已成了当下科技股的估值锚⚓）
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既然两家公司都在用这套逻辑定价，为什么智谱赢了，MiniMax输了？假期看了看资料，感觉有这么几件事可以说说：
第一条，蒸馏指控。这也是最容易被技术圈忽略、但二级市场最在意的一条。2026年2月23日，Anthropic在官方博客发了一篇措辞很重的指控，点名DeepSeek、月之暗面和MiniMax三家中国AI公司，说他们通过约2.4万个虚假账户，对Claude发起超过1600万次交互，系统性提取Claude在推理、工具调用和编程上的能力，用来训练自己的模型，Anthropic管这个叫工业规模的蒸馏攻击。
三家里面，MiniMax的交互量最大，超过1300万次，远超月之暗面的340多万次和DeepSeek的15万次，Anthropic竟然还专门给MiniMax用的那套分布式多账号系统起了个名字，叫Hydra集群，重点指向的就是Agent编程和工具编排能力。
这个量级差异本身就很说明问题。MiniMax被指控的不是用了蒸馏技术这种行业通用做法，而是系统性、工业化地提取了Claude在Coding方向的核心能力。而Coding恰好是2026年市场最硬的那个估值锚点（看起来这几家都是去年才把重心转到coding的）。这意味着MiniMax受损的不只是技术独立性的声誉，更要命的是它正在试图讲的新故事，从C端转向B端Coding，这个转型故事的可信度被同时打了折扣。
这个指控本身争议很大。蒸馏是行业里普遍存在、也基本合法的技术，连Anthropic自己在博文里也承认这点；马斯克当场嘲讽说Anthropic自己用没付版权费的数据训练模型，倒有脸说别人偷。当然技术社区里很多人觉得这是一次精心计算的政治公关，目的是说服华盛顿收紧出口管制，不是认真的技术举报。
但二级市场不是技术论坛，不会跟你争论蒸馏算不算行业惯例、Anthropic是不是双标。机构投资人看到这条新闻的第一反应很朴素，如果一家公司被指控从别人那里偷师，那它的技术独立性就被打了一个问号，这个问号会直接折进估值模型里，不需要等指控被坐实，怀疑本身就是定价输入。
更关键的是，智谱完完全全不在这份名单里！当市场对MiniMax的自研含金量产生怀疑的同一时刻，智谱那条清华系学术出身、从悟道2.0一路走到GLM自研架构的叙事，反而变成了稀缺品，不是因为智谱证明了什么新东西，是因为对照组刚好被人当众挑出了毛病。
第二条，解禁规模。这个是纯粹的资本市场供给问题。MiniMax将在7月9日迎来上市以来首次大规模解禁，中金的估算是解禁股份占港股股本约63%，其中财务型投资者持仓占比超过三分之一，这批人上市时账面浮盈已经很可观，解禁窗口一开，套现冲动天然更强。智谱7月8日的解禁占比只有约11.6%，而且持仓占比最高的解禁主体是国资背景的基石投资者，这批钱的退出节奏可能受到一定限制或者反应起来会慢一点。
这种结构性差异在5月到6月已经被市场提前交易进去了。MiniMax从3月高点到6月中旬，两周内连跌34%和28%，累计跌掉一半多，解禁预期是直接推手之一，流通盘极小撑出来的稀缺性溢价，一旦看到供给即将放大十倍的窗口逼近，资金不会等到解禁那天才反应，会提前跑。智谱同期反而因为流通盘本来就更紧，公司总股本里仅约2.67%到5%左右真正在外面流通，叙事和资金双重利好叠加时，涨得比MiniMax更猛，低流通盘在利好兑现时是助推器，在利空逼近时反而是MiniMax这边的减震器失灵。
第三条，叙事能力。6月17日，Anthropic受美国紧急出口管制指令影响，暂停了Claude Fable 5和Mythos 5两款最新模型对全球的开放。智谱几乎同一时间推出GLM-5.2，MIT协议完全开源，Day 0完成华为昇腾、平头哥、摩尔线程等八家国产算力平台的推理适配。这个时间差大概率不是巧合，而是公关节奏的精确把控，当全球开发者突然面临原来最强的编程模型用不了了这个供给真空时，智谱用一个能力接近、完全开源、能本地部署的替代品填上了这个真空。官方声明里那句前沿智能不应只属于少数人、也不应被少数规则随时收回的表达，显然话里有话。
MiniMax没有这扇窗口可以蹭。它的模型在海外有调用量，但叙事上没能跟这场地缘政治事件形成共振，没有制造出我们正好能接住这个真空的叙事张力。叙事节奏这件事确实存在，确实重要，但它更像是放大器，不是发动机，如果智谱手里没有真实的1M无损上下文、没有Code Arena那个排名做底，再好的窗口期也接不住。它能解释市场反应的速度，解释不了反应的方向。
说白了，智谱能够接住这泼天富贵的背后，其实也是长期的工程准备。在出口管制收紧的背景下，能在day0即实现全谱系国产算力无损推理适配，本身也是b端市场最大的入场券。
第四条，回A进程。两家公司各自的A股IPO进程差异已经很大。智谱6月17日科创板辅导状态变更为辅导验收，拟募资150亿元，120亿砸向基座模型和算力，20亿投入MaaS平台。这是继2025年4月首次申报、后改道先上港股，2026年2月重新提交备案之后，目前推进最快的一次。
MiniMax也在5月29日启动了科创板辅导，但这里有个挺硬的门槛问题，按科创板规则，以境外上市的大型红筹企业申报A股需要满足市值不低于2000亿元人民币的要求。MiniMax跌到400港元出头时，市值约2100亿港元，折合人民币大概1900亿，已经在这条门槛线附近来回擦边，甚至有过低于门槛的瞬间。市场对它能不能顺利复制A股路径开始打问号，这个不确定性本身又反向压低了它在港股的估值，形成了一个自我强化的螺旋，A股预期变弱，港股估值跟着松动，港股估值松动又让2000亿门槛更难稳定守住。
把上面这几件事放在一起看，会发现一个更深的分岔。市场给智谱定价时，赌的是它会是智能体时代的赢家；给MiniMax定价时，用的还是它是不是一家高增长C端公司这套老框架。
这个分岔背后，其实是两家公司更底层的组织基因差异（有点事后诸葛了，仅作探讨，供业内大咖们批评指正）。智谱的核心团队出身清华知识工程实验室，唐杰带队做了十几年知识图谱和预训练研究，2021年那个全球最大的预训练模型悟道2.0就是这条学术线的延伸。这种背景的好处是，对长程任务、自主智能体这类需要耐心和系统设计的方向，团队直觉上更容易判断清楚该往哪投入，因为这本质上跟做了十几年的图谱构建、知识抽取是同一种思维方式，都是在搭建一套能长期演化、能自我维护的复杂系统。
MiniMax的闫俊杰出身商汤，产品基因更强，过去几年在C端打法上确实更敏捷，星野、海螺AI这些产品都能很快做出用户增长。但Coding Agent这个方向不是靠产品迭代速度能堆出来的，它需要的是底层训练环境的工程密度，需要在长程任务、工具调用、状态记忆这些枯燥的基础设施问题上花几个月甚至几年去磨。这种组织基因的差异，放在别的赛道上未必能拉开太大差距，但放在Coding这个2026年最硬的估值锚点上，被明显放大了（好惨）。
这里也有一个反例可以佐证组织沉淀比单点人才更重要这件事。今年以来，字节Seed团队核心研究骨干持续流失，公开报道里能查到的至少有七位，覆盖大语言模型、视觉多模态、具身智能等多个方向。人才流动在这个行业是常态，几乎每家大厂和创业公司都在经历类似的事。但智谱过去这一年没有出现因为某个核心人物离开而导致技术路线动摇的案例，它的Coding能力或许是一套体系化的训练成果，不依赖某一个人是否在场。这恰恰说明，智谱真正的护城河不是某个学术权威或者技术大牛个人的判断力，而是整个组织在训练方法、工程文化和长期项目管理上沉淀下来的东西，这些东西不会因为某一个人离职就被带走。不管是不是这样，都可以作为我们研判是否投资的一个角度。
回到概率这个框架，还可以再加一个分析角度。市场给两家公司的定价，本质上是在赌谁会是中国AI基础设施时代的赢家，但这个概率不是静态算出来的，它会随着外部事件，管制、指控、政策窗口而剧烈波动。智谱这次赢，不是因为它在前面说的四条线上同时拿到了最高分，而是因为它在这四条线上同时没有犯错。
御三家完全可能以后也跟美国一样，此起彼伏互相追赶。但这一次，MiniMax至少在两件事上撞了枪口，一个是说不清楚的蒸馏指控，一个是说得很清楚但躲不开的解禁结构。这个不犯错的框架，比做得更好的框架，更适合用来理解当前大模型公司的估值逻辑，因为在这种概率赌注式的定价机制下，一次清晰的负面信号造成的估值损伤，往往比十次正面进展带来的估值提升更剧烈，不对称性很明显。
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现在可以回到一级市场做投资这件事上了。想想有这么几个启发。
第一个启发，是技术独立性的争议本身就是一种实打实的估值变量，不需要等坐实。尽调清单里，这家公司是否存在悬而未决的技术溯源争议或知识产权诉讼，应该跟团队背景、技术指标放在同一优先级，不是等出了问题再处理的风险条款，而是定价输入项，尤其是在中美AI竞争这个大背景下，任何一条能被对手用来质疑自研含金量的线，杀伤力都会被地缘政治情绪放大数倍。
第二个启发，是股权结构和退出节奏这一隐性杠杆。智谱和MiniMax这次的分化，相当大一部分原因不是技术或商业模式优劣，是基石投资者的属性差异，财务投资者的比重和急于兑现的程度。这意味着在项目早期的股权设计阶段，谁进、谁占多少、退出周期怎么排，会在五年后的二级市场定价里留下完全不对称的印记。这件事过去常被当成融资节奏的技术细节，现在看，它应该被当成核心估值变量提前纳入投资决策。
第三个启发，是组织基因和技术路线的匹配度问题，这一点对做早期判断尤其重要。一支团队的学术或产业出身，会在不知不觉中决定它面对一个新方向时的本能反应速度和投入耐心。判断一个团队是不是适合啃某个具体的硬骨头，光看创始人简历和过去发布会上的产品很不够，更值得看的是这个团队过去十年真正沉淀下来的工作方式，是习惯做长期的系统性工程，还是习惯做快速的产品迭代，这两种能力在不同的技术拐点上会有完全不同的兑现速度。
第四个启发，回到不犯错这个框架。在概率赌注式的定价机制下，一级市场投资人评估一个团队，与其去问它有没有做出让人惊艳的东西，不如多问一句它过去两年有没有在能被验证的硬指标、合规底线、股权结构这几件基本的事上栽过跟头。在这种环境里，少犯错往往比偶尔的惊艳更能转化成稳定的估值溢价。
最后一点是关于市场瞬息变化的提醒。中国的硬科技投资在大国博弈、政策和情绪的共振之下，已经走向疯狂了，这两家大模型公司的估值显然都已进入了硅基信仰的时代，但这个时代中具体公司的估值反转仍然这么惊心动魄。大反转发生的时间窗口仅仅只有五个月，输赢逆转的速度比任何基本面变化的速度都快得多。这恰恰说明，当下大模型公司的二级市场定价，远没有到可以用来反推一级市场估值锚的成熟阶段，它更像是一面放大镜，能照出市场情绪和叙事节奏的波动，但却不是能作为一把能稳定标定企业真实价值的尺子。
一级市场投资人如果把眼下这套估值倍数直接套用到正在谈的项目上，本质上是在给一个还在剧烈震荡的钟摆找一个静止的刻度，这件事本身需要更多的耐心和怀疑，而不是更快的结论。
大模型估值大反转
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论坛把我排在了黄奇帆之后发言，老前辈竟然也听完了我的全部演讲。
期间黄市长跟我们聊天。他说邓小平文选三卷出版时没有任何金融相关的论述，中办主任正愁。他跟中办说邓小平南巡时讲过金融，他全程记过笔记。中办准备拿着他的笔记写进文选，可又想验证一下，就又找了朱镕基的笔记，结果朱镕基偷懒只记了下面我说说金融几个字，后面就没了，无法验证。最后只能还是用了他的笔记写进了邓选第三卷。从此，邓小平关于“金融是现代经济的核心”的论断应运而生，奠定了中国金融发展的基础理论。
他说，小吴，你们今天搞的投资也是金融。
期间黄市长跟我们聊天。他说邓小平文选三卷出版时没有任何金融相关的论述，中办主任正愁。他跟中办说邓小平南巡时讲过金融，他全程记过笔记。中办准备拿着他的笔记写进文选，可又想验证一下，就又找了朱镕基的笔记，结果朱镕基偷懒只记了下面我说说金融几个字，后面就没了，无法验证。最后只能还是用了他的笔记写进了邓选第三卷。从此，邓小平关于“金融是现代经济的核心”的论断应运而生，奠定了中国金融发展的基础理论。
他说，小吴，你们今天搞的投资也是金融。
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