小吴老吴: 1月8日，智谱在港交所挂牌，发行价116.2港元，首日市值579亿港元。第二天，MiniMax跟着上市，开盘大涨近110%，市值冲到1050亿港元以上，最高摸到1230亿。那几天的舆论场，MiniMax是被更看好的那一个，全球化的C端故事更性感。 也就五个月后，画风完全反过来了。6月初，智谱市值6500亿港元上下，MiniMax只剩2100亿，差距拉到4500亿港元。再往后，6月前两周MiniMax港股连续暴跌，两周跌了一半多，从3月18日的高点1330港元、近3900亿市值，跌到6月中旬400港元出头，腰斩还不止。智谱这边反而越战越勇，6月18日摸到2094港元历史新高，市值一度突破9300亿港元，上市五个月最大涨幅超过16倍。 我觉得估值这件事比技术圈那点GLM-5.2的热闹更值得看。两家公司同一周敲钟，同样亏损，营收规模也差不了多少，2025年全年智谱7.24亿元，MiniMax约5.69亿元人民币，营收比值才1.27倍，但市值目前已差出来快6倍。这中间发生的事，比任何关于中国AI谁更强的争论都更适合拿来讲估值这门课。 很显然，这两家现在的估值倍数，已经脱离任何传统框架的解释范围（当然，中国二级市场的所有硬科技都有点疯）。按6月上旬的数字，智谱市值约5700亿到9300亿港元区间波动，对应7.24亿元营收，市销率在576倍到1280倍之间。换算成ARR口径，智谱2026年3月的MaaS平台ARR约17亿元人民币，约2.5亿美元，对应的市值倍数大概350倍到370倍。MiniMax这边，市值1500亿到2600亿港元区间，对应7903.8万美元营收，PS在190倍到430倍之间；如果用它自己披露的最新ARR，5月底说过去两个月ARR翻倍，按此推算约3亿美元出头，倍数大概落在90到110倍。 作为参照，OpenAI最新一轮估值8520亿美元，按2025年全年收入约130亿美元算，PS大概65倍；按年化收入超200亿美元的乐观口径算，也就43倍。Anthropic最新估值逼近9000亿到9650亿美元，ARR约470亿美元，这是5月那轮谈判用的数字，更早的口径在200亿到300亿区间，对应大概20倍出头。也就是说，智谱的估值倍数是OpenAI的十几倍，是Anthropic的十几到二十倍；MiniMax倍数虽然比智谱低一截，但照样是美国头部公司的好几倍。 中国这两家公司的估值，本质上已经不是在用收入或者ARR定价，是在用一种几乎纯粹的概率赌注定价，赌的是谁会是中国AI基础设施时代的赢家。（概率赌注已成了当下科技股的估值锚⚓） —————— 既然两家公司都在用这套逻辑定价，为什么智谱赢了，MiniMax输了？假期看了看资料，感觉有这么几件事可以说说： 第一条，蒸馏指控。这也是最容易被技术圈忽略、但二级市场最在意的一条。2026年2月23日，Anthropic在官方博客发了一篇措辞很重的指控，点名DeepSeek、月之暗面和MiniMax三家中国AI公司，说他们通过约2.4万个虚假账户，对Claude发起超过1600万次交互，系统性提取Claude在推理、工具调用和编程上的能力，用来训练自己的模型，Anthropic管这个叫工业规模的蒸馏攻击。 三家里面，MiniMax的交互量最大，超过1300万次，远超月之暗面的340多万次和DeepSeek的15万次，Anthropic竟然还专门给MiniMax用的那套分布式多账号系统起了个名字，叫Hydra集群，重点指向的就是Agent编程和工具编排能力。 这个量级差异本身就很说明问题。MiniMax被指控的不是用了蒸馏技术这种行业通用做法，而是系统性、工业化地提取了Claude在Coding方向的核心能力。而Coding恰好是2026年市场最硬的那个估值锚点（看起来这几家都是去年才把重心转到coding的）。这意味着MiniMax受损的不只是技术独立性的声誉，更要命的是它正在试图讲的新故事，从C端转向B端Coding，这个转型故事的可信度被同时打了折扣。 这个指控本身争议很大。蒸馏是行业里普遍存在、也基本合法的技术，连Anthropic自己在博文里也承认这点；马斯克当场嘲讽说Anthropic自己用没付版权费的数据训练模型，倒有脸说别人偷。当然技术社区里很多人觉得这是一次精心计算的政治公关，目的是说服华盛顿收紧出口管制，不是认真的技术举报。 但二级市场不是技术论坛，不会跟你争论蒸馏算不算行业惯例、Anthropic是不是双标。机构投资人看到这条新闻的第一反应很朴素，如果一家公司被指控从别人那里偷师，那它的技术独立性就被打了一个问号，这个问号会直接折进估值模型里，不需要等指控被坐实，怀疑本身就是定价输入。 更关键的是，智谱完完全全不在这份名单里！当市场对MiniMax的自研含金量产生怀疑的同一时刻，智谱那条清华系学术出身、从悟道2.0一路走到GLM自研架构的叙事，反而变成了稀缺品，不是因为智谱证明了什么新东西，是因为对照组刚好被人当众挑出了毛病。 第二条，解禁规模。这个是纯粹的资本市场供给问题。MiniMax将在7月9日迎来上市以来首次大规模解禁，中金的估算是解禁股份占港股股本约63%，其中财务型投资者持仓占比超过三分之一，这批人上市时账面浮盈已经很可观，解禁窗口一开，套现冲动天然更强。智谱7月8日的解禁占比只有约11.6%，而且持仓占比最高的解禁主体是国资背景的基石投资者，这批钱的退出节奏可能受到一定限制或者反应起来会慢一点。 这种结构性差异在5月到6月已经被市场提前交易进去了。MiniMax从3月高点到6月中旬，两周内连跌34%和28%，累计跌掉一半多，解禁预期是直接推手之一，流通盘极小撑出来的稀缺性溢价，一旦看到供给即将放大十倍的窗口逼近，资金不会等到解禁那天才反应，会提前跑。智谱同期反而因为流通盘本来就更紧，公司总股本里仅约2.67%到5%左右真正在外面流通，叙事和资金双重利好叠加时，涨得比MiniMax更猛，低流通盘在利好兑现时是助推器，在利空逼近时反而是MiniMax这边的减震器失灵。 第三条，叙事能力。6月17日，Anthropic受美国紧急出口管制指令影响，暂停了Claude Fable 5和Mythos 5两款最新模型对全球的开放。智谱几乎同一时间推出GLM-5.2，MIT协议完全开源，Day 0完成华为昇腾、平头哥、摩尔线程等八家国产算力平台的推理适配。这个时间差大概率不是巧合，而是公关节奏的精确把控，当全球开发者突然面临原来最强的编程模型用不了了这个供给真空时，智谱用一个能力接近、完全开源、能本地部署的替代品填上了这个真空。官方声明里那句前沿智能不应只属于少数人、也不应被少数规则随时收回的表达，显然话里有话。 MiniMax没有这扇窗口可以蹭。它的模型在海外有调用量，但叙事上没能跟这场地缘政治事件形成共振，没有制造出我们正好能接住这个真空的叙事张力。叙事节奏这件事确实存在，确实重要，但它更像是放大器，不是发动机，如果智谱手里没有真实的1M无损上下文、没有Code Arena那个排名做底，再好的窗口期也接不住。它能解释市场反应的速度，解释不了反应的方向。 说白了，智谱能够接住这泼天富贵的背后，其实也是长期的工程准备。在出口管制收紧的背景下，能在day0即实现全谱系国产算力无损推理适配，本身也是b端市场最大的入场券。 第四条，回A进程。两家公司各自的A股IPO进程差异已经很大。智谱6月17日科创板辅导状态变更为辅导验收，拟募资150亿元，120亿砸向基座模型和算力，20亿投入MaaS平台。这是继2025年4月首次申报、后改道先上港股，2026年2月重新提交备案之后，目前推进最快的一次。 MiniMax也在5月29日启动了科创板辅导，但这里有个挺硬的门槛问题，按科创板规则，以境外上市的大型红筹企业申报A股需要满足市值不低于2000亿元人民币的要求。MiniMax跌到400港元出头时，市值约2100亿港元，折合人民币大概1900亿，已经在这条门槛线附近来回擦边，甚至有过低于门槛的瞬间。市场对它能不能顺利复制A股路径开始打问号，这个不确定性本身又反向压低了它在港股的估值，形成了一个自我强化的螺旋，A股预期变弱，港股估值跟着松动，港股估值松动又让2000亿门槛更难稳定守住。 把上面这几件事放在一起看，会发现一个更深的分岔。市场给智谱定价时，赌的是它会是智能体时代的赢家；给MiniMax定价时，用的还是它是不是一家高增长C端公司这套老框架。 这个分岔背后，其实是两家公司更底层的组织基因差异（有点事后诸葛了，仅作探讨，供业内大咖们批评指正）。智谱的核心团队出身清华知识工程实验室，唐杰带队做了十几年知识图谱和预训练研究，2021年那个全球最大的预训练模型悟道2.0就是这条学术线的延伸。这种背景的好处是，对长程任务、自主智能体这类需要耐心和系统设计的方向，团队直觉上更容易判断清楚该往哪投入，因为这本质上跟做了十几年的图谱构建、知识抽取是同一种思维方式，都是在搭建一套能长期演化、能自我维护的复杂系统。 MiniMax的闫俊杰出身商汤，产品基因更强，过去几年在C端打法上确实更敏捷，星野、海螺AI这些产品都能很快做出用户增长。但Coding Agent这个方向不是靠产品迭代速度能堆出来的，它需要的是底层训练环境的工程密度，需要在长程任务、工具调用、状态记忆这些枯燥的基础设施问题上花几个月甚至几年去磨。这种组织基因的差异，放在别的赛道上未必能拉开太大差距，但放在Coding这个2026年最硬的估值锚点上，被明显放大了（好惨）。 这里也有一个反例可以佐证组织沉淀比单点人才更重要这件事。今年以来，字节Seed团队核心研究骨干持续流失，公开报道里能查到的至少有七位，覆盖大语言模型、视觉多模态、具身智能等多个方向。人才流动在这个行业是常态，几乎每家大厂和创业公司都在经历类似的事。但智谱过去这一年没有出现因为某个核心人物离开而导致技术路线动摇的案例，它的Coding能力或许是一套体系化的训练成果，不依赖某一个人是否在场。这恰恰说明，智谱真正的护城河不是某个学术权威或者技术大牛个人的判断力，而是整个组织在训练方法、工程文化和长期项目管理上沉淀下来的东西，这些东西不会因为某一个人离职就被带走。不管是不是这样，都可以作为我们研判是否投资的一个角度。 回到概率这个框架，还可以再加一个分析角度。市场给两家公司的定价，本质上是在赌谁会是中国AI基础设施时代的赢家，但这个概率不是静态算出来的，它会随着外部事件，管制、指控、政策窗口而剧烈波动。智谱这次赢，不是因为它在前面说的四条线上同时拿到了最高分，而是因为它在这四条线上同时没有犯错。 御三家完全可能以后也跟美国一样，此起彼伏互相追赶。但这一次，MiniMax至少在两件事上撞了枪口，一个是说不清楚的蒸馏指控，一个是说得很清楚但躲不开的解禁结构。这个不犯错的框架，比做得更好的框架，更适合用来理解当前大模型公司的估值逻辑，因为在这种概率赌注式的定价机制下，一次清晰的负面信号造成的估值损伤，往往比十次正面进展带来的估值提升更剧烈，不对称性很明显。 —————— 现在可以回到一级市场做投资这件事上了。想想有这么几个启发。 第一个启发，是技术独立性的争议本身就是一种实打实的估值变量，不需要等坐实。尽调清单里，这家公司是否存在悬而未决的技术溯源争议或知识产权诉讼，应该跟团队背景、技术指标放在同一优先级，不是等出了问题再处理的风险条款，而是定价输入项，尤其是在中美AI竞争这个大背景下，任何一条能被对手用来质疑自研含金量的线，杀伤力都会被地缘政治情绪放大数倍。 第二个启发，是股权结构和退出节奏这一隐性杠杆。智谱和MiniMax这次的分化，相当大一部分原因不是技术或商业模式优劣，是基石投资者的属性差异，财务投资者的比重和急于兑现的程度。这意味着在项目早期的股权设计阶段，谁进、谁占多少、退出周期怎么排，会在五年后的二级市场定价里留下完全不对称的印记。这件事过去常被当成融资节奏的技术细节，现在看，它应该被当成核心估值变量提前纳入投资决策。 第三个启发，是组织基因和技术路线的匹配度问题，这一点对做早期判断尤其重要。一支团队的学术或产业出身，会在不知不觉中决定它面对一个新方向时的本能反应速度和投入耐心。判断一个团队是不是适合啃某个具体的硬骨头，光看创始人简历和过去发布会上的产品很不够，更值得看的是这个团队过去十年真正沉淀下来的工作方式，是习惯做长期的系统性工程，还是习惯做快速的产品迭代，这两种能力在不同的技术拐点上会有完全不同的兑现速度。 第四个启发，回到不犯错这个框架。在概率赌注式的定价机制下，一级市场投资人评估一个团队，与其去问它有没有做出让人惊艳的东西，不如多问一句它过去两年有没有在能被验证的硬指标、合规底线、股权结构这几件基本的事上栽过跟头。在这种环境里，少犯错往往比偶尔的惊艳更能转化成稳定的估值溢价。 最后一点是关于市场瞬息变化的提醒。中国的硬科技投资在大国博弈、政策和情绪的共振之下，已经走向疯狂了，这两家大模型公司的估值显然都已进入了硅基信仰的时代，但这个时代中具体公司的估值反转仍然这么惊心动魄。大反转发生的时间窗口仅仅只有五个月，输赢逆转的速度比任何基本面变化的速度都快得多。这恰恰说明，当下大模型公司的二级市场定价，远没有到可以用来反推一级市场估值锚的成熟阶段，它更像是一面放大镜，能照出市场情绪和叙事节奏的波动，但却不是能作为一把能稳定标定企业真实价值的尺子。 一级市场投资人如果把眼下这套估值倍数直接套用到正在谈的项目上，本质上是在给一个还在剧烈震荡的钟摆找一个静止的刻度，这件事本身需要更多的耐心和怀疑，而不是更快的结论。