小吴老吴: 昨天上午去央行参加了货币政策委员会的专家咨询会，汇报了股权投资市场的情况，更大的收获是听了几大行业专家的发言。很多内部信息还不能说，回来找了找公开数据，把参会的体会整理出来作为这周末的学习笔记。 电力行业，七月和八月，全国用电量连续两个月过万亿千瓦时，八月七日用电负荷第四次创历史新高，15.57亿千瓦。七月底还有一件历史性的事：太阳能并网装机首次超过煤电，成了我国第一大电源。 但同一个行业，另一面是：风电光伏的平均售电价同比降了7.7%和8.6%，五大发电集团的利润降幅扩大到21.6%，早年定下的新能源补贴，至今还有四千亿左右的欠账兑不了现。电网投资增速，年初还是79.8%，到前七个月回落到0.75%。 还有一组数，前七个月，互联网数据服务和充换电服务的用电增量，占全社会用电增量的近两成；七月当月，这个占比接近一半，这说的是增量部分里面，总量看还不高。电力系统的朋友去各地调研回来讲，很多算力中心用电指标是顶格申请的，真实利用率却没那么高，各家数据互相保密。中国目前的算力建设，优质算力紧缺和低水平重复建设同时存在。 AI算力用电的总量占比其实还很小，去年全国数据中心用电1,960亿千瓦时，占全社会用电量的1.9%，增速虽然超过四成，即便到2030年的预测也就3%到5%，所以中国的电表上看不出算力热。算力竞争，中国和美国的瓶颈恰好是反的。美国不缺芯片，缺电，所谓缺口相当于七座核电站，电力涨价的六成多归因于数据中心，这些成本摊进了所有居民的电费单，于是六成美国人反对在自家旁边建数据中心。中国不缺电，缺芯片：电力不但够用，还在过剩，山东去年负电价超过1300个小时，辽宁现货均价一度只有一毛三一度，发电企业愁的是卖不出价；算力和AI这边愁的是高端芯片被卡着，眼看着别人的大马力车在狂奔，我们只能各种弯道超车想办法。 石化行业上半年看起来很美，前七个月利润增长44.7%，占全部规上工业利润的两成。但拆开看，这是去年低基数加上年初低价原油库存的功劳，化工行业（化学原料和化学制品制造业）七月单月利润环比掉了三成，年内第一次转负。产能利用率69.4%，接近2020年二季度以来的最低位。大宗产品产能过剩，聚乙烯产能马上突破4500万吨，而光刻胶、特种气体这类高端货，自给率不足两成。还有一件事：国内成品油消费今年要降一成甚至更多，电动车对油的替代，比所有人预计的都快。 汽车行业的故事那是相当残酷。前七个月，汽车类零售降了13.2%，七月当月降了17%。行业收入增长2.7%，利润降了20.4%，应收账款却涨了12.8%——利润没有消失，变成了别人欠着的白条。有车企把B级尺寸的车卖到9.99万，按成本算毛利是零。合资品牌的燃油车，很多在六折卖。国内销量排名前十的乘用车，只剩一辆燃油车了，有的月份一辆都没有了。 出口是乘用车行业唯一的亮点，年初大家觉得全年卖出七百万辆封顶吧，结果前七个月就已经出去六百多万辆了，六七月连续两个月单月破百万，中国汽车大举出海！但出口这门生意是实实在在抢夺别人的蛋糕，巨大的他国抵制已经在路上，汽车出海继续猛烈增长有很大不确定性因素。而且，车运出去要五六个月才回得来款，每月出口近百万辆，意味着五六百万辆的资金常年压在海上。再加上电池龙头上半年赚走四百多亿、上游有色行业利润接近翻倍，留在整车环节的利润越来越薄了。 建筑业还不如汽车，已经惨不忍睹了。上半年总产值降了12.7%，新签合同降了14.1%。一家建筑央企的子公司，已竣工未结算的项目486个，1,221亿；一家地方建工龙头，应收款376亿；一家省建集团，按项目开的农民工工资专户有3,569个，149亿资金常年沉淀在账户里。房地产的L型走势之下，建筑业连着地方城投，城投连着地方财政和银行贷款的安全，这已经是一条亟待解决的经济风险链。 四个行业听下来，我发现有共通之处。 电力的电价、整车的车价、化工的利润、建筑商的白条，指向同一件事：钱收不回来，东西退不出去。企业这一层，利润变成了应收账款；资本这一层，我所在的一级市场，据说存量超过12.5万亿，四万多只基金等着退出，一年IPO不到250家；产能这一层，利用率再低、亏得再狠，也没人先走。 钱并不缺。M2还在涨7.7%，社融还在多增。但七月人民币贷款减少了5,896亿，有数据统计以来第三次单月负增长，而当月政府债、企业债加股票的净融资，超过了社融总量。银行的钱贷不出去了，能抵押、能退出、能重定价的资产，在减少或消失。这件事的含义，比贷款数据本身大得多。 为什么没人先走？因为在一个出清机制不健全的市场里，谁先退出，谁承担全部损失，留下的人等着捡他的份额和客户。淘汰赛如果没有裁判，也没有保险，就没人愿意先倒下，于是所有人一起熬。熬是每个人的最优解，加在一起，是行业的最差解。内卷的本质不是竞争太狠，是出清不能。 再往深追一层。过去四十年，我们有一套非常管用的治理智慧：在发展中解决问题。这套逻辑在增量时代几乎永远对，库存会被下一轮需求消化，坏账会被增长稀释，过剩产能熬一熬就赶上新周期。退出这件事从来不重要，因为时间就是最大的退出机制。 但现在变了，中国经济已经不是周期问题了。如果建筑、地产、电力、汽车这些行业，中短期内批量地失去增量呢？我们可能还没有准备好。进场的制度我们建了全世界最好的一套，招商有专班，上市有通道，基金设立一路绿灯，经济和利润增长的奖励系统非常成熟健全；但退场的制度相当匮乏，破产难，重整慢，退市少，出清的机制还上不了台面。 而在真正和存量打交道的制度设计中，运转最熟练的一套，好像就是追责了。追责体系的重要性很高很必要，但这套逻辑搬到存量处置上，客观上也成了退出的一种制动器：项目和基金份额折价转让，可能被当成国有资产流失；单个项目亏损，可能出现层层问责。于是做决策的人在偏好上愿意拖延，不愿让亏损出在明处，从而越拖越难，越难越拖。 出清是必要的，但确实要付代价，这个代价国际上是计过价的。日本九十年代之后，房地产全行业十年累计亏损是净资产的1.3倍，银行不愿核销坏账，想以时间换空间，结果拖了十八年，有研究估计僵尸企业一度占到上市公司的两三成，把健康企业的利润和信贷全压住了。美国储贷危机，因为处置资金不足延误时机，最后的单位处置成本超过正常情况的两倍，前者吃掉资产规模的四分之一，后者只要九分之一。同一个十年，瑞典快速国有化、坏账银行剥离、资产按真实价格转移，三年走出来了。 光伏行业自己就有现成的一课。无锡尚德2013年破产重整，当时都说中国光伏完了，结果出清之后，长出了隆基，长出了今天在全球没有对手的光伏产业。而眼下光伏第二次陷入全行业亏损，多晶硅价格一度跌破现金成本，上一次敢让它死，所以它活得好；这一次所有人都在救，反而谁也好不了。 中国也做成过一次。2016年供给侧改革，中央拿出专项奖补资金，真金白银用于去产能行业的职工安置，煤炭钢铁压完之后，2017年两个行业的利润和价格明显修复。那一轮大家记住的是行政手段，但它真正的内核是中央财政出面分担了出清的成本。有共担，出清就发生；没共担，出清就淤积。今天打价格战的汽车、量增价减的新能源、利用率见底的化工，完全有可能就是2015年的煤炭钢铁。 理论上这事也不新鲜。熊彼特讲创造性破坏，增长的一半是破坏，我们只要了前一半，增量时代只要前一半没问题，但欠账会到期。这两年很多人讲资产负债表衰退，主张财政刺激托底，财政当然重要，但它修的是债务那一端；资产不能退出、不能重定价，是这张表更深一层的病。只输血，不动手术，病好不了。 有人会说，等新质生产力起来，增量会回来的。我自己就在投AI和硬科技，比多数人更信这个方向，但正因为身在其中，还是算得清时间账的：我们坚定AI信仰的同时，AI应用端短期真正跑出来商业模型的，目前只有编程和办公助手，第二梯队的AI医药、AI材料、物理世界的具身智能等各种垂类应用还在发展早期。 青年失业率是整体的三倍多，资本流向的是高学历窄口径的岗位。新引擎接不上的这三五年，恰恰是老引擎出清最不能拖的窗口。左手用总量政策买时间，右手用退出制度降成本。只买时间不降成本，是日本的十八年；边买边降，是瑞典的三年。 当然，退出制度设计体系的“零件”其实都在造。并购重组便利化推出两年，头一年生效项目数就是上年的2.4倍；央企考核已经把营业收现率放进指标体系，回款进了指挥棒；深圳的个人破产试点跑了近六年，真有企业主卸掉债务、保住几百个岗位重新开工；退市率从0.3%爬到了1%以上。 只是这些事儿散在各处，既缺乏力度，也缺乏整体设计的框架。给一级市场建全国性的份额交易平台（或S基金），让折价增加公允性，阶段性提供股权市场的流动性；仅设立并购基金还不够，要完善机制让并购接力成为退出的主通道；在矛盾最集中的行业用共担基金接住出清的成本，把破产和退市的路修平；把国资基金管理人的考核拉长到组合和周期等等，我们需要一整套的和投融资并重的国家经济退出基础设施。 一个经济的活力，不只取决于入口多宽，还取决于出口多畅。中国经济普遍增量的时代结束了，存量时代的体系化经济制度亟待建立。 （我写笔记的公众号如下：）