耶鲁基金会的掌门人大卫·史文森在给《赢得输家的游戏》写的序言中曾经提到一个非常有意思的案例，说的是传奇基金经理比尔米勒（史文森出于维护对方声誉考虑，没有指名道姓），在1990到2005年连续15年跑赢标普500指数，复合收益16.5%，但在2006到2008年三年巨亏，最终18年复合收益仅8.6%，跑赢指数0.7%。

但是，米勒在低位时基金规模只有8亿，而在高位时基金获得巨量申购，随后的巨亏使得他在公募基金从业期间净亏损36亿美金。

米勒是当之无愧的投资大师，曾经连续15年跑赢标普500指数，在08年金融危机险些破产后，依靠对亚马逊和比特币的投资成功翻盘，再续投资传奇。但令人震惊的是，这样一位大师，其公募生涯所亏损的钱远远高于大部分平庸的基金经理，原因是平庸的基金经理没有这么多钱可以挥霍！

这也是过去几年我在一级市场看到的很有意思的现象：数十年超长牛市带来的巨大回报，使得诸多基金都在市场高位募集了远远超出自己管理能力的资金。但实际上，市场已经被泡沫充斥，同时也不再如过去互联网最好的时代那样，遍地都是能带来超级回报、通过1个好投资就能cover10个烂投资那样的机会了。但投资人们依然带着过去的惯性在下注，为了巨大但难以兑现的梦想支付高昂的溢价。

过去两三年，一级市场迎来很剧烈的下挫，未来十年，以美元风格为主的机构在中国的投资挑战也肉眼可见地愈发加大。有没有可能，过去十多年一级市场积累的财富，在这波下挫中全部被消耗殆尽，甚至造成更多亏损？这是一个残酷但必须要面对的问题，让我们继续谨慎地观望。